2021年报点评：固废项目投产驱动业绩稳健增长

维持“增持”评级。由于公司2021年燃气业务波动及收入确认方式调整，根据公司年报数据和实际经营情况，我们略下调公司2022-2023年、新增2024年预测净利润分别为14.22（-9%）、16.50（-9%）、18.97亿元，对应EPS分别为1.74、2.02、2.33元。公司储备焚烧产能仍然较丰富，大固废模式积极拓展，为未来成长提供充足动力；燃气业务2022年有望触底反弹，未来整体业绩稳健增长可预期，维持目标价34.24元。 垃圾焚烧项目持续投产驱动公司业绩增长，燃气业务成本上涨拖累利润，业绩基本符合预期。2021年公司实现营业收入117.77亿元，同比增长57%；归属净利润11.63亿元，同比增长10%；扣非归属净利润11.24亿元，同比增长10%，业绩基本符合预期。 固废业务仍为公司核心增长动力，利润同比增长27%。1）2021年新增投产8300吨驱动固废业务高增长。2）公司运营一如既往的稳健，吨垃圾上网电量多年持续稳步提升；垃圾处置量901万吨，同比增长49%。3）大固废模式积极拓展。公司在开拓生活垃圾焚烧业务的同时，积极通过纵横一体化拓展，为未来业绩增长打下坚实基础。 燃气业务受成本上涨影响，利润大幅下滑。1）佛山陶瓷企业能源改造工程完成驱动燃气销量同比增57%达9.87亿方，创历史新高。2）气源采购成本上涨未能及时顺价使得燃气净利润同比减少73%，预计2022Q1将有亏损，预计能源业务2022年有望实现盈亏平衡。 风险提示：项目进度低于预期；天然气价格波动；行业补贴政策变化。 1.在手固废项目顺利投产驱动业绩稳健增长 垃圾焚烧项目持续投产驱动公司业绩增长，燃气业务成本上涨拖累利润，业绩基本符合预期。2021年公司实现营业收入117.77亿元，同比增长57%；归属净利润11.63亿元，同比增长10%；扣非归属净利润11.24亿元，同比增长10%，业绩基本符合预期。 营收高增长57%。营业收入同比增长57%，主要原因是：1）佛山市南海区建筑陶瓷企业清洁能源改造工程完成，天然气销量创新高，以及天然气销售均价提升；2）固废处理业务新项目投产以及公司积极开拓，生活垃圾焚烧发电业务产能利用率提升；3）执行解释第14号影响。 净利润增幅低于营收的主要原因是：1）受国际能源价格持续上涨因素影响，天然气综合采购成本不断攀升，而受限于限价政策，导致大用户在下半年普遍出现天然气采购、销售价格倒挂现象，天然气净利润出现阶段性同比下滑，天然气业务下半年出现亏损；2）绿电公司去年第2季度收到垃圾外运补贴约4600万元冲减成本，报告期内无此收入；3）去年同期享受疫情税收、社保等优惠政策影响约5000万元，2021年同期相关优惠政策基本不再延续；4）新投产有机废弃物处理项目、工业危废处理项目等产能利用率不足，盈利能力低于垃圾焚烧发电项目；5）部分项目公司盈利未达预期（瀚蓝济宁、乌兰察布瀚蓝、牡丹江瑞嘉），计提资产减值损失约8100万元；6）以及执行解释第14号影响，确认了毛利率较低的PPP建设期收入和成本。 图1：公司单季收入及利润（万元）稳健增长 2021Q4收入环比大幅增长。主要原因是：1）天然气销售均价有所提升，天然气销售收入环比增长较快；2）执行解释第14号及根据《企业会计准则第14号-收入》相关规定，确认建造服务收入。 2.固废 ：新增投产8300吨焚烧产能，大固废模式持 续复制 固废业务仍为公司核心增长动力，利润同比增长27%。1）固废板块2021年实现营业收入65.68亿元，占公司主营业务收入的57%，同比增长63%； 2）固废板块实现净利润为7.17亿元，占公司净利润的60%，同比增长27%，是公司的核心增长动力。 新增投产8300吨驱动固废业务高增长。固废业务主营业务收入增长的主要原因是因为：1）2021年新增生活垃圾焚烧发电项目处理规模共8300吨/日；2）部分有机废弃物处理项目及南海工业危废处理项目投产；3）环卫业务、工程收入增加等；4）执行解释第14号影响；5）以及因加大业务拓展力度及信息化、智能化应用不断加强，协同效应和产能利用率进一步提升。 表1：2021年新增投产8300吨 运营稳健，持续优化。公司运营一如既往的稳健：1）2021年度同比分别提升5.32度和6.96度，分别达385度和324度，吨垃圾发电电量、吨垃圾上网电量多年持续稳步提升；2）垃圾处置量901万吨，同比增长49%。 大固废模式积极拓展。公司在开拓生活垃圾焚烧业务的同时，积极通过纵横一体化拓展，已分别在南海、南平、开平、饶平、晋江、安溪、惠安、孝感、廊坊等地形成系统化服务的固废处理环保产业园模式，服务各地无废城市建设。 生活垃圾焚烧业务方面：1）新增拓展2100吨焚烧项目：包括福清市生活垃圾焚烧发电厂改扩建项目（800吨/日），以及桂平市生活垃圾焚烧发电BOT项目（1300吨/日）；2）漳州、万载、淮安、宣城项目成功实现热电联产；3）中标河南省台前县静脉产业园生活垃圾焚烧发电项目运行、检修维护技术服务。 纵向一体化拓展方面：持续拓展在垃圾焚烧发电项目所在地前端的环卫业务，1）实现廊坊、开平、饶平、宣城、应城、惠安和乌兰察布等地多个环卫轻资产运营的纵向一体化项目拓展；2）继续推进在佛山市南海区的“大市政”全链条管理业务，提供环卫、绿化管养、路灯养护等市政服务，预计2022年度服务南海“大市政”项目规模将进一步提升。 横向一体化拓展方面：公司重点在焚烧项目所在地横向拓展各类固废污染源系统化、资源化治理业务。落地南海工业铝灰处理项目（3万吨/年）、南平大件垃圾处理项目（30吨/日）、安溪大件垃圾处理项目（10吨/日），及惠安（150吨/日）、安溪（39吨/日）、晋江（300吨/日，30吨/日油脂）三个餐厨项目；完成江门项目（30吨/日）、肇庆驼王项目二期（40吨/日）两个农业垃圾处理项目合同签订。 3.燃气：燃气业务受成本上涨影响，利润大幅下滑 佛山陶瓷企业能源改造工程完成驱动燃气销量同比增57%。能源业务2021年实现营收33.58亿元，同比增长79%，收入增长主要原因是佛山南海区建筑陶瓷企业清洁能源改造工程完成，天然气销售量同比增加57%达9.87亿方，创历史新高；其中全年新增陶瓷企业用气量约2.33亿方。 气源采购成本上涨未能及时顺价使得燃气净利润同比减少73%，预计2022Q1将有亏损。1）公司2021年能源业务净利润0.36亿元，同比减少73%，同比下降9.58p Ct ，主要原因是2021年下半年受国际能源价格持续上涨因素影响，天然气综合采购成本不断攀升，而受限于限价政策，导致大用户在第三季度开始出现购、销差价倒挂现象，天然气业务净利润下半年出现亏损。2）2022Q1公司天然气综合采购成本仍将面临较大压力，公司在2021年报中预计能源业务2022Q1有较大亏损。3）公司积极沟通理顺天然气价格机制，以及推进上游优质气源供应多元化和结构多样化，目前已取得了积极的进展，预计2022年4月起，天然气购、销差价倒挂情况有望得到改善，天然气业务可争取实现扭亏；预计能源业务2022年有望实现盈亏平衡。 4.供排水：保持稳健发展 供水业务：1）2021年供水板块实现营收9.84亿元，同比增长8%。收入增长的主要原因是疫情影响降低，工商业售水、供水工程安装业务恢复到疫情前水平。2）公司全年水损率控制在8.56%，处于行业前列，体现优秀的运营管理能力。 排水业务：1）2021年排水板块实现营收5.59亿元，同比增长36%。收入增长的主要原因是新增大沥工业废水管网及泵站运营收入（含补确认以往年度），及执行解释第14号影响等。2）金沙城北污水处理厂（二期）等4个扩建项目（总规模8万方/日）建设顺利，预计将于2022年投产。 5.利润率有所下滑，现金流状况良好 利润率有所下滑。1）2021年公司综合毛利率同比下滑6.62pct至22.96%； 净利润率同比下滑4.07pct至10.07%。2）分业务来看：①固废业务毛利率同比下滑4.21pct至27.87%，主要是因为执行14号文确认了更多工程收入以及新投产餐厨和工业危废产能利用率不足，上述业务盈利能力都低于垃圾焚烧发电项目所致；②燃气业务毛利率显著下滑12.33pct至5.36%，主要是天然气业务气源采购成本上涨，但受限价政策的影响，下半年天然气采购、销售价格出现倒挂所致；③供水和污水业务相对稳定。 现金流情况良好。公司2021年经营活动产生的现金流量净额8.78亿，同比下降55%，主要原因是执行解释第14号及相关列报规定，将与形成其他非流动资产相关的投资活动产生的现金支出调整至经营活动产生的现金支出。如剔除解释第14号的影响，经营活动产生的现金流量净额约为20亿元，同比增长约2%，实际现金流状况良好。 图3：公司经营活动现金流量净额（万元）：实际现金流状况良好 图2：主要业务毛利率（%）：燃气和固废业务的毛利率下滑 6.未来仍有充足增长动力 公司储备焚烧产能仍然较丰富，大固废模式积极拓展，为未来业绩增长提供充足动力。1）截至2021年12月底，公司生活垃圾焚烧发电在手订单合计规模34,150吨/日（不含参股项目），其中已投产项目规模为25,550吨/日，试运营项目规模500吨/日，在建项目规模3,350吨/日，筹建项目规模1,450吨/日，未建项目规模3,300吨/日，储备产能仍然丰富。2）公司积极拓展以生活垃圾焚烧业务为基础的纵横一体化业务，随着储备项目持续建设和经营，以及垃圾焚烧项目所在各地大固废业务模式持续拓展，公司未来增长动力仍然充足。 7.盈利预测与估值 维持“增持”评级。由于公司2021年燃气业务波动，以及收入确认方式调整，根据公司2021年报数据和实际经营情况，我们略下调公司2022-2023、新增公司2024年预测净利润分别为14.22（-9%）、16.50（-9%）、18.97亿元，对应EPS分别为1.74、2.02、2.33元。公司储备焚烧产能仍然较丰富，大固废模式积极拓展，为未来成长提供充足动力；燃气业务2022年有望触底反弹，未来整体业绩稳健增长可预期。维持目标价34.24元，维持“增持”评级。 8.风险提示 项目进度低于预期、行业政策变化等。