2021年报点评：储备产能顺利投运驱动业绩稳健增长

维持“增持”评级。根据公司在手项目规模及进展情况，我们预计公司建造收入的高峰期将过，预计2022-2024年公司环保能源项目建造及运营收入增速分别为5.3%、5.4%、4.8%；新能源项目建造及运营收入增速分别为16.0%、12.5%、8.6%；环保水务项目建造及运营收入增速分别为2.8%、3.1%、3.1%；由此下调对公司2022-2023年的预测净利润分别至72.79（-17%）、78.74（-19%）亿港元，增加2024年的预测净利润82.43亿港元，对应EPS分别为1.18、1.28、1.34港元。维持目标价10.70港元/股。 垃圾焚烧项目投产高峰期到来。1）公司2021年实现收入498.95亿港元，同比增16%；归属净利润68.04亿港元，同比增13%。业绩基本符合市场预期。2）2021年实现建造服务收益268亿港元，同比增长5%；运营服务收益166亿港元，同比增长35%；2021年内3.84万吨/日的产能建成投产以及1.3万吨/日的产能开工建设。在手产能顺利推进，驱动业绩稳健增长。 毛利率略改善，财务费用率持续提升。1）随着在手项目不断投产，公司运营收入占比从2017年的20%稳步提升到2021年的34%。综合毛利率2021年较2019年的低值继续回升，较2020年同期增长0.14pct至33%。2）管理费用率和财务费用率有所提升，尤其是财务费用率仍然在上升通道中，2021年财务费用率较2020年增长0.51pct至5.76%；2021年底，公司有息负债达991亿港元，资产负债率较2020年增长3pct至68%。 展望未来，公司发展动力充足。1）新项目仍在积极拓展中，新增垃圾焚烧处置规模1.31万吨/日、新增餐厨及厨余垃圾1780吨/日。对于垃圾焚烧行业绝对龙头来说，公司面对垃圾焚烧行业“十四五”新增项目、存量项目并购整合、以及餐厨垃圾处置项目的千亿以上市场，成长空间仍然广阔。 2）轻资产新业务快速发展。在重资产投资运营之外，公司积极发展装备制造、照明、环境规划等轻资产业务，成为业绩新的增长点。 风险提示：投运项目运营情况低于预期、在手项目投产进度低于预期、新项目拓展低于预期、垃圾焚烧行业政策变化等。 1.垃圾焚烧项目投产高峰期到来 公司发布2021年报，2021年实现收入498.95亿港元，同比增长16%； 归属净利润68.04亿港元，同比增长13%。业绩基本符合市场预期。 垃圾焚烧项目投产高峰期到来，在手产能顺利推进，驱动业绩稳健增长。 1）公司2021年实现建造服务收益268亿港元，同比增长5%。在手垃圾焚烧项目顺利建设，2021年内3.84万吨/日的产能建成投产以及1.3万吨/日的产能开工建设，使得公司2021年建造服务收入仍然维持较大体量和稳健的增长速度。预计未来随着垃圾焚烧在建项目高峰期度过，公司建造收入增速将下降。2）运营服务收益166亿港元，同比增长35%。 新产能投运带动垃圾处置量大增，以及一贯保持的高运营水平，确保公司运营服务收入高增长，公司2021年垃圾焚烧处置量4053万吨，同比大增38%；平均每吨入炉垃圾发电量达470千瓦时，综合厂用电率约15%。预计未来运营收入仍将维持较快增长。 2.毛利率略改善，财务费用率持续提升 运营业务占比提升，综合毛利率略改善。大量新项目投资导致有息负债和财务费用率提升。截至2021年底，公司已投运垃圾焚烧项目11.44万吨/日，在建1.98万吨/日。随着运营项目增加，公司运营服务收益占比逐步提升，毛利率和业绩质量预计会将持续改善。1）2021年，公司建造服务收益、运营服务收益以及财务收入占比分别为56%、34%、10%。 随着在手项目不断投产，公司运营收入占比从2017年的20%稳步提升到2021年的34%。2）综合毛利率2021年较2019年的低值继续回升，较2020年同期增长0.14pct至33%，预计毛利率回升将会持续；但净利润率较2020年同期略下降0.62pct至16.16%。3）管理费用率和财务费用率有所提升，尤其是财务费用率仍然在上升通道中，2021年财务费用率较2020年增长0.51pct至5.76%；2021年底，公司有息负债达991亿港元，资产负债率较2020年增长3pct至68%。虽然公司融资渠道顺畅，仍有继续加杠杆的空间，但大额财务费用仍显著蚕食了公司的利润，这也是资本开支高峰期难以避免的情况。 图1：公司运营服务收入占比逐年提升 图2：公司毛利率（%）：较2019年低点有所回升 图3：财务费用率（%）有所提升 3.展望未来，公司发展动力充足 储备项目丰富。2021年公司新项目仍在积极拓展中，新增垃圾焚烧处置规模1.31万吨/日、新增餐厨及厨余垃圾1780吨/日。对于垃圾焚烧行业绝对龙头来说，公司面对垃圾焚烧行业“十四五”新增项目、存量项目并购整合、以及餐厨垃圾处置项目的千亿以上市场，成长空间仍然广阔。 轻资产新业务快速发展。在重资产投资运营之外，公司积极发展装备制造、照明、环境规划等轻资产业务。1）装备制造方面，公司设立光大电器事业部，以净水器系列产品为切入点进行民品业务；2）2021年，光大照明专注于节能健康照明光源产品及基于智慧灯杆的智慧城市建设核心软硬件产品的研发、制造和销售；3）2021年，环境规划业务领域签署多个内外部服务合同，涉及咨询设计、EPC等领域。 4.投资建议与估值 维持“增持”评级。 公司2021H1实现建造收入156.7亿港元，同比增长51%；下半年建造收入增速显著放缓，使得2021全年建造收入同比增长5%至268亿港元，建造收入确认节奏与实际项目推进速度相关。根据公司在手项目规模及进展情况，我们预计公司建造收入的高峰期将过。 我们预计2022-2024年公司环保能源项目建造及运营收入增速分别为5.3%、5.4%、4.8%；新能源项目建造及运营收入增速分别为16.0%、12.5%、8.6%；环保水务项目建造及运营收入增速分别为2.8%、3.1%、3.1%；由此下调对公司2022-2023年的预测净利润分别至72.79（-17%）、78.74（-19%）亿港元，增加2024年的预测净利润82.43亿港元，对应EPS分别为1.18、1.28、1.34港元。 考虑到，1）随着在手垃圾焚烧项目逐步投产，公司运营业绩占比将持续提升，带动公司现金流持续改善，未来更加高质量的业绩增长可预期；2）垃圾焚烧行业显著受益于碳中和推进，甲烷减排约束将给行业带来新增需求提升行业天花板，CCER交易将提升垃圾焚烧公司的盈利能力和现金流水平；作为我国垃圾焚烧行业绝对龙头，全球最大的垃圾发电投资运营商，公司有望迎来价值重估；维持目标价10.70港元/股，维持“增持”评级。 5.风险提示 投运项目运营情况低于预期、在手项目投产进度低于预期、新项目拓展低于预期、垃圾焚烧行业政策变化等。