五问五答：美债利率倒挂意味着什么？

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 五问五答：美债利率倒挂意味着什么？ 证券研究报告 2022年04月08日 作者 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 林彦 联系人 linyan@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：世界进入两个石油体系》 2022-04-07 2 《宏观报告：风险定价-疫情和联储虽负面但已定价，市场情绪继续修复-4月第2周资产配置报告》 2022-04-06 3 《宏观报告：美国经济能在加息中“软着陆”吗？-美国经济能在加息中“软着陆”吗？》 2022-03-30 美债倒挂究竟对经济衰退有没有预测性？存在例外吗？为什么倒挂能预测衰退？本轮美国经济衰退的可能性有多高？倒挂会如何影响美联储的货币政策和股债市场？参照历史经验和当前美国的经济形势，我们将尝试在这篇报告中给出这几个问题的答案。 美债收益率曲线的倒挂通常发生在经济扩张期的末期和衰退期的开端。从历史规律上看，除98年的短暂倒挂以外，一般倒挂开始1-2年后，美国经济大概率进入衰退（NBER定义）。2019年倒挂到衰退的时间较短（6个月），是因为新冠疫情的爆发提前引发衰退。 从历次倒挂后出现衰退的情况看，美债曲线倒挂对美国经济衰退的预测性，主要和美国经济的内生性因素有关。曲线倒挂和衰退的间隔时间，主要和外部经济环境对美国的影响有关。外部经济环境越强，衰退发生时间越晚。 当前的美国经济面临财政支持趋弱、通胀蚕食居民收入和消费、住宅和工业投资回落三重压力，明年经济进入衰退的概率加大。如果外生条件进一步恶化（过快加息缩表或高油价持续时间超预期），衰退可能提前到今年年内。 由于联储大幅落后于通胀曲线，年初以来加息预期快速上升，不排除未来联储比想象中更鹰，即使出现衰退迹象也没有及时转为谨慎，导致美债利率可能超调至2.5-3.0%。但重要的美国经济数据均已回落（消费、投资、地产），虽然美债利率路径上比较动荡，如果看半年时间，加息预期和美债利率的方向依然是回落。 历史告诉我们，倒挂后的股票市场可能是先扬后抑。因为倒挂通常发生在经济扩张期末尾和衰退期开端，经济预期转弱但货币政策预期转向宽松，因此短期股市可能有正回报。但随着衰退的逐渐临近，权益市场的分子端开始承压，此时利空才开始兑现。 风险提示：俄乌冲突超预期；北约和欧盟对俄罗斯制裁超预期；美联储货币政策超预期 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 3月FOMC美联储正式宣布进入加息周期，美债利率快速上升。与紧缩预期不断加码矛盾的是，衰退预期交易愈演愈烈，美债期限结构不断走平。3月最后1周，美债2*10y收益率已经两次发生倒挂。作为市场最为关心经济衰退预测指标之一，美债2*10y期限结构倒挂让投资人开始担忧美国经济衰退快于预期。 美债倒挂究竟对经济衰退有没有预测性？存在例外吗？为什么倒挂能预测衰退？本轮美国经济衰退的可能性有多高？倒挂会如何影响美联储的货币政策和股债市场？参照历史经验和当前美国的经济形势，我们将尝试在这篇报告中给出这几个问题的答案。 问：美债倒挂对经济衰退是否有预测性？为什么？ 过去30年美债2年和10年期利率共有5次倒挂，分别发生在1988年、1998年、2000年、2006年、2019年。这5次倒挂对应了5次著名的危机，其中3次发生在美国（90年储贷危机、00年科网泡沫、08年金融危机），1次发生在亚洲（98年亚洲金融危机），1次发生在全球（20年新冠疫情）。 美债收益率曲线的倒挂通常发生在经济扩张期的末期和衰退期的开端，由于通胀上行，美联储加息以控通胀，从而推高短端利率，而长端反映市场对经济前景的预期，早期跟随短端上行，但是没有短端上行速度快，于是曲线趋平，到了扩张后期，长端利率随基本面预期转而向下，期限利差更是逐步缩小。 随着GDP增速大幅下滑，美联储关注的焦点转移至基本面，于是开始降息操作以刺激经济，降息初期短端利率迅速下行，且下行速度快于长端，于是收益率曲线不断变陡而恢复正常。 图1：1985年以来的四次美债收益率倒挂（10Y-2Y） 资料来源：Wind，NBER，天风证券研究所 问：从倒挂到衰退相隔多久？时间由什么决定？ 从历史规律上看，除98年的短暂倒挂以外，一般倒挂开始1-2年后，美国经济大概率进入衰退（NBER定义）。2019年倒挂到衰退的时间较短（6个月），是因为新冠疫情的爆发提前引发衰退。 2006年的倒挂和衰退相隔时间较长（23个月），是因为当时新兴市场和欧日的经济增长相对强势，带动美国产能利用率在2007年4月和9月又触及新高，一定程度上延缓了美国经济步入衰退的节奏。可见海外因素虽然会影响对国经济的短期走向，但最终走向还是由美国经济的内生性力量主导。 1998年美国经济本身经济韧性较好，虽然当时受97年亚洲金融危机的影响短暂下行，但产能利用率在1999-2000年又回到了高点。因此美债曲线虽然1998年短暂倒挂，但之-0.6-0.10.40.91.41.92.42.93.4衰退期美国:国债收益率:10年-美国:国债收益率:2年 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 后并没有出现衰退，再次说明了美国经济的最终走向由美国内生性力量主导。 从历次倒挂后出现衰退的情况看，美债曲线倒挂对美国经济衰退的预测性，主要和美国经济的内生性因素有关。曲线倒挂和衰退的间隔时间，主要和外部经济环境对美国的影响有关。外部经济环境越强，衰退发生时间越晚。反之，外部经济环境越弱，或受疫情等因素影响，全球经济高度趋同，衰退发生的越快。 表1：美债倒挂与衰退之间的领先关系 倒挂时间 倒挂历时（月） 经济衰退期 从出现倒挂到经济衰退的间隔（月） 衰退原因 88.12-90.03 15 90.07-91.03 19 储贷危机 98.05-98.08 2 - - 亚洲金融危机 00.02-00.12 11 01.03-01.11 13 科网泡沫 06.01-07.06 17 07.12-09.06 23 次贷危机 19.08-19.08 1 20.02-20.04 6 新冠疫情 资料来源：Wind，天风证券研究所 问：这次美国经济衰退的内生性因素？和外生性因素？ 当前的美国经济面临财政支持趋弱、通胀蚕食居民收入和消费、住宅和工业投资回落三重压力，明年经济进入衰退的概率加大。如果外生条件进一步恶化（过快加息缩表或高油价持续时间超预期），衰退可能提前到今年年内。亚特兰大联储GDPNow预测，1季度美国GDP增速环比折年率为1.5%（前值5.5%）。 财政：美国财政赤字始终处于历史高位，中期选举在即，民主党继续扩张的财政政策提案在国会难被通过。根据CBO在2021年11月发布的2022-2031联邦收入和支出预测，预计2022财年，美国政府总支出将减少到5.87万亿美元，相比2021财年减少1.147万亿美元，同比减少16.35%。 消费：高企的能源价格将挤出消费者在非能源商品和服务的消费支出。今年1月美国居民实际可支配收入增速已降至40年来最低的-9.9%，密歇根消费者信心指数降至近10年低谷62.8。20-21年消费替代效应显著，21年下半年耐用消费品下滑，服务消费上升，但服务消费的超额空间有限，且部分服务消费修复仍有困难。同时，疫情期间积累的超额储蓄呈现出K型分布，给美国消费带来了较大不确定性。 投资：去年2季度之后，企业利润同比增速高位回落，工商业贷款增速也持续回落至负增长，非住宅投资增速已经进入回落周期。同时，在技术周期的末尾，知识产权投资呈周期性和结构性变化，当前知识产权项增速上行放缓，对企业资本开支的支撑开始减弱。 而货币紧缩明显抑制房地产销售，房价涨幅已经明显放缓，3月底30年期抵押贷款利率已经超过4.5%，接近2018年底的高点（上一轮缩表）。住宅投资转负，21年4季度美国住宅投资同比增速降至-1.45%。 图2：2022年美国各经济部门预测增长率与对GDP增长的贡献 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：Wind，天风证券研究所 此外还有两个外生性因素在压缩美国的经济复苏空间：联储紧缩货币和油价高企。 联储加息：根据FRB/US模型，每加息100bp，美国GDP下降0.2-0.5%。如果今年联储加息至2%，GDP增速将降至0.5%-1%（接近衰退）。 油价高企：我们在《油价100美元，离衰退有多远》中测算，油价每上升20美元/桶，实际可支配收入增速大约降低0.66%，除食品能源外实际消费增速降低1.04%，实际GDP增速降低0.94%。 鲍威尔在3月国会听证会上提到的“软着陆”是美联储对未来美国经济的最美好期望，但并不现实。1965年和1984年两次加息周期经济软着陆是在宽财政的背景下避免了经济衰退，而货币财政双紧的1994-1995加息周期又对应了90年代的“金发女郎”经济。 与当时相比，当下通胀蚕食居民可支配收入，消费者信心低迷，知识产权投资增速上行斜率放缓，资本开支大概率进入下行周期。整体而言，美国经济实现软着陆的希望渺茫，美国经济衰退确实在渐行渐近，未来紧缩政策将被迫面临“两难”下的转向。 图3：过去50年（换算成今天美元购买力的）油价超过70美元后，发生三次衰退 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.00%0.41%0.21%-0.34%0.70%2.9%2.8%6.0%-2.0%-14.0%-15%-10%-5%0%5%10%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%消费投资房地产投资政府部门净出口贡献增速（右轴）020406080100120140160180200-15-10-505101970197219741976197819801983198519871989199119931996199820002002200420062009201120132015201720192022GDP同比增速（%）换算现在油价(美元/桶，右轴）（换算成今天美元购买力的）油价超过70美元后，发生三次衰退 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 问：美债利率倒挂将如何影响美联储的加息节奏？这次不一样？ 回顾最近5轮美债倒挂，除98年与19年两次美联储未处于加息周期外，其余三次倒挂发生后3-6个月，联储都停止了加息。 如果这次和历史有所不同，那就是联储大幅落后于通胀曲线，在高油价的助推下，出于对公信力的维护，美联储可能选择首先解决“胀”，再解决“滞”的问题。由于联储大幅落后于通胀曲线，年初以来加息预期快速上升，不排除未来联储比想象中更鹰，即使出现衰退迹象也没有及时转为谨慎，导致美债利率可能超调至2.5-3.0%。 但重要的美国经济数据均已回落（消费、投资、地产），虽然美债利率路径上比较动荡，如果看半年时间，加息预期和美债利率的方向依然是回落。 表2：倒挂发生后3-6个月，联储都停止了加息 倒挂时间 倒挂历时 （月） 经济衰退期 加息周期 从出现倒挂到停止加息的间隔（月） 88.12-90.03 15 90.07-91.03 88.03-89.05 6 98.05-98.08 2 - - - 00.02-00.12 11 01.03-01.11 99.6-00.05 3 06.01-07.06 17 07.12-09.06 04.06-06.06 5 19.08-19.08 1 20.02-20.04 - - 资料来源：Wind，天风证券研究所 问：美债倒挂对于美股市场是什么信号？ 历史告诉我们，当股债出现分歧时，债券对经济的预测通常是正确的。美债倒挂是未来经济困境的良好指标，但倒挂后的股票市场可能是先扬后抑。因为倒挂通常发生在经济扩张期末尾和衰退期开端，经济预期转弱但货币政策预期转向宽松，因此