敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年4月7日 总量研究 缩表将近，加息不止 ——2022年3月美联储议息会议纪要点评 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 联系人：陈嘉荔 021-52523828 chenjiali@ebscn.com 相关研报 近期美债收益率跳升的三大原因——美联储观察系列七（2022-03-27） 中美四次交锋：中方呼吁和平，美方关心利益——《大国博弈》系列第十八篇（2022-03-22） 下调经济预期，美联储最鹰时刻已过——2022年3月美联储议息会议点评（2022-03-17） 俄乌冲突推升油价，美联储如何抉择？——2022年2月美国CPI数据点评（2022-03-11） 美国非农保持韧性，失业率下探至3.8%——2022年2月美国新增非农数据点评（2022-03-05） 俄乌冲突下，油价如何演绎？——《大国博弈》系列第十七篇（2022-3-3） 美国经济能承受几次加息？——美联储观察系列六（2022-02-23） 美联储1月议息会议纪要的四问四答？——2022年1月美国FOMC议息会议纪要点评（2022-02-17） 为什么美国不愿意加入CPTPP——《大国博弈》系列第十五篇（2022-01-10） 2021年美国就业市场强劲复苏，12月失业率下穿逾4%线——光大宏观周报（2022-01-08） 疫情冲击下的货币政策：美国劳动参与率的视角？——美联储观察系列五（2021-12-20） 事件： 美联储4月6日（当地时间）公布了2022年3月FOMC议息会议纪要，就加息、缩表等问题给出更多具体信息和解释。纪要显示，美联储可能最早于5月启动缩表，并且加息节奏与3月会议声明一致，并有一次加息50bp的可能。议息会议纪要发布后，市场情绪低迷，截至4月6日收盘，10年期美债收益率上行5bp至2.59%；标普500指数跌0.97%；道琼斯工业指数跌0.42%；纳斯达克指数跌2.22%。 核心观点： 3月美联储议息会议纪要显示，美联储最早可能在5月启动缩表，并且，多位美联储官员倾向于一次或多次加息50bp。会议纪要表明，美联储控制通胀意图明确，货币政策收紧或将提速，市场对美联储加息次数再次上调。 点评： 最快5月开始缩表符合预期 3月议息会议纪要首次透露美联储缩表细节，总体来说，所有与会者（all participants）都同意，在通胀高企、劳动力市场紧张的背景下，美联储最快可能于5月开始缩表（possibly as soon as in May），并且缩表的节奏将快于2017-2019缩表周期。到期国债和机构MBS再投资缩减的每月上限，分别为600亿美元和350亿美元。 具体细节上，缩表将以减少到期证券再投资（adjusting the amounts reinvested of principal payments）的方式进行，并且其节奏将会是可预测的、按月逐步递进的（predictable and phased in over a period of threes months）。 回顾上一轮缩表，美联储在2017年6月公布了缩表计划：到期国债再投资每月缩减60亿美元，缩减额度每三个月增加60亿美元，一年后达300亿美元；到期MBS再投资每月缩减40亿美元，缩减额度每三个月增加40亿美元，一年后达到200亿美元。持续两年的缩表后，美联储资产规模从2017年的4.5万亿美元下降至2019年时的3.8万亿美元，降幅达15%。 纪要透露，此次缩表框架将类似于上一缩表周期（2017-2019），但节奏上会更快，递增的规模可能更大。中性假设下，假定本轮缩表于5月开始，每月缩表规模与总资产规模比值为上一周期的两倍，我们预计，2022年缩减规模约5900亿美元，其中，国债缩减规模约4100亿美元，机构MBS缩减规模约1800亿美元。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 我们认为，此次缩表预期的兑现，加强了美债需求减弱预期，由此推升期限溢价，引导长端美债期限溢价上行。 图1：中性假设下，美联储缩表可能的路径 01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,0009,000,00010,000,0002007-05-012008-05-012009-05-012010-05-012011-05-012012-05-012013-05-012014-05-012015-05-012016-05-012017-05-012018-05-012019-05-012020-05-012021-05-012022-05-012023-05-012024-05-01美联储持有证券:美国国债美联储持有证券:MBS美联储持有证券:其他2017.10-2019.8缩表阶段2022.5-2024.5缩表阶段(预测） 资料来源：美联储，光大证券研究所预测 美联储重心全面转向控制通胀，与会者加息态度较为一致 3月议息会议纪要显示，许多（many）与会者认为，在之后的会议中，一次或多次50bp的加息可能是合适的。所有与会者（all participants）均表明，为恢复价格稳定需要采取必要的货币收紧措施。 纪要传达的信息与3月16日公布的点阵图基本一致，但一次或多次加息50bp的言论表明，美联储收紧的节奏可能比预期更快。4月6日，CME Fed Watch数据显示，美联储5月加息50bp的几率接近80%，市场预期3月后美联储加息次数从6次升至9次。 鲍威尔主席在3月22日的新闻发布会中也曾表态，若通胀继续上行，美联储会加快加息。 “That story has already fallen apart，to the extent it continues to fall part, my colleagues and I may well reach the conclusion we’ll need to move more quickly. And if so, we’ll do so.” 根据美联储货币政策连贯性的历史经验，和相机抉择的行为模式，我们认为，美联储大概率将沿着市场预期的方向行动，5月开始缩表，并在上半年持续加息。但在货币政策收紧的过程中，美联储将紧密跟踪通胀和经济数据，评估加息对经济的影响。我们预计，美联储将加息前置，若通胀趋缓，经济衰退风险上行，则降低激进加息必要。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 宏观经济 表1：3月16日议息会议以来，美联储官员讲话内容愈显鹰派 日期 职位 官员 表态主要内容 3.17 美联储主席 鲍威尔(Jerome Powell) 持续加息是适宜的，通胀仍远高于目标且高企时间长于预期，美联储将确保高通胀不会变得根深蒂固。 3.18 圣路易斯联储主席 布拉德(James Bullard) 建议美联储今年尝试将政策利率水平提高到3%以上。一次加息50个基点或75个基点，并实施一项缩减资产负债表的计划，将是更合适的行动。 3.19 美联储理事 沃勒(Christopher Waller) 美联储应在未来的会议上该考虑，加息50个基点，并且从今年7月开始缩减资产负债表规模（缩表）。 3.19 里士满联储主席 巴尔金(Tom Barkin) 美联储可以一次性地加息50个基点。 3.19 明尼阿波利斯联储主席 卡什卡里(Neel Kashkari) 预计今年会加息共七次，利率提高到2%。 3.22 亚特兰大联储主席 博斯蒂克(Raphael Bostic) 支持2022年加息六次，每次25个基点，2023年加息两次。 3.22 美联储主席 鲍威尔(Jerome Powell) 如果我们得出结论认为，在一次或多次会议上用加息超过25个基点来采取更积极行动是合适的，我们将这样做。如果确认需要在中性利率之外采取更收紧的立场，我们也会这样做。 3.22 圣路易斯联储主席 布拉德(James Bullard) 美联储至少需要保持中性利率水平，且越快越好。 3.23 克利夫兰联储主席 梅斯特(Loretta Mester) 今年底以前，适合将美联储的政策利率联邦基金利率提升到长期的水平，她预计约为2.5%，明年还会进一步加息。 3.23 芝加哥联储主席 埃文斯(Charles L. Evans) 支持2022年加息7次，每次25个基点。 3.25 纽约联储主席 威廉姆斯(John C. Williams) 美国中长期通胀预期稳定，支持在需要时加息50个基点。 3.26 旧金山联储主席 戴利(Mary C. Daly) 美国通胀远远偏离FOMC通胀稳定性目标。 3.29 费城联储主席 哈克(Patrick T. Harker) 不排除单次加息50个基点的可能性，预计中性利率在2.5%。 3.30 圣路易斯联储主席 布拉德(James Bullard) 仍支持美联储在年底前加息至3%以上。 3.31 堪萨斯城联储主席 乔治(Esther L. George) 美联储需要大幅缩表，对美联储”将迅猛地“加息至中性水平的预期是合理的。 4.1 芝加哥联储主席 埃文斯(Charles L. Evans) 赞成年内每次会议都加息25个基点，认为不存在单次加息50个基点的可能性，今年利率升至1.9%，2023年升至2.8%。 4.5 美联储理事 布雷纳德(Lael Brainard) 预计美联储最快在5月快速缩表，缩表速度可以比上次快很多；通胀非常高，这是美联储的首要任务。 4.5 堪萨斯城联储主席 乔治(Esther L. George) 加息50个基点将是必须考虑的选项，利率水平可能必须高于中性水平才能降低通胀。 资料来源：美联储，光大证券研究所整理 经济、通胀、货币政策仍是决定美债收益率的主要因素 在美联储会议纪要公布后，10年期美债收益率迅速跳升5bp至2.59%，显示加息和缩表预期强化推动美债收益率上行。展望来看，我们认为，经济、通胀和货币政策仍是决定美债收益率的主要因素，参见3月27日外发报告《近期美债收益率跳升的三大原因——美联储观察系列七》。 短期内，美联储的重心仍是控制通胀，FOMC货币政策强度不减，缩表预期的进一步兑现仍会支撑美债收益率上行。但中期看，美国经济复苏前景较差，通胀大概率在下半年回落，无法支撑美债收益率上行。 一则，因需求趋弱和供应链制约，消费和投资对经济的支撑作用有限，参见2月23日外发报告《美国经济能承受几次加息？——美联储观察系列六》。二则，加息和缩表导致金融环境趋紧，进一步影响投资和消费意愿。三则，通胀增速将大概率在下半年回落，通胀预期持续上行的风险较低。 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 宏观经济 总结来看，从美联储货币政策和通胀的角度看，美债收益率短期内向上的概率更大。但中长期看，美国经济基本面疲软，叠加通胀大概率在下半年回落，美债收益率或将面临下行压力，预计10年期美债收益率年末会回落至2%左右水平。 表2：美联储1月和3月议息会议纪要表述对比 2022年1月2022年3月GDPGDP增速在2021年三季度放缓后，四季度反弹。2022年一季度GDP增速将低于2021年四季度。通胀11月通胀水平居高不下，各项指标表明通胀压力在2021年下半年有所上行。但通胀预期指标（common inflationexpectation index, CIE)趋于平稳。1月通胀增速持续上行，通胀预期指标（CIE)在2021年4季度趋于平稳，接近2014年平均水平。就业市