2019年宏观经济展望：曙光渐现，趋势未改

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。  主要观点： 底部徘徊已近尾声，经济稳中偏升格局不变 我们一直认为2018年我们认为是中国经济走出底部徘徊阶段的起始之年。虽然经济增速仍没有大的回升，但经济运行质量改善，结构改善和转型升级的特征开始显现！但今年经济增速未有抬升，主要由于基建投资受政策扰动临时放缓导致经济第一增长动力投资低迷。今年以来基建投资持续下滑，主要在于地方政府融资受限。上半年以来多部委多次发文联合整治地方政府违规举债，表外融资收缩。PPP清库也进行得如火如荼。但这些扰动均已逐渐过去，国务院常务会议以及政治局会议上要求财政政策要更加积极，加大基础设施领域补短板的力度，相关支持政策频出，PPP重启加速，专项债鼎力相助，基建资金将陆续到位，政策效果正逐步显现。2019年，投资在基建的托底下有望企稳，经济稳中偏升的态势也将更加明显。 通胀短期显现，中长期压力不大 2018年价格运行先平后升，八月后受短时因素影响，消费品上涨明显，持续位于2.5的高位运行，通胀压力有所显现。其中猪肉的上涨主要受到猪瘟疫情影响，导致8、9月以来的环比上涨超过以往年份。虽然当前国内多地出现了疫情，但整体而言还是呈点状发生，对生猪产能并不能产生扭转作用。另外房租的上涨也有一定的推动作用，主要集中在一、二线城市，但由于其权重占比较低，所以影响有限。消费品价格绝对水平的变动（环比波动）具有明显的季节性特征，当前的运行仍然遵循此规律，在经济整体“底部徘徊”格局下，经济、货币双稳造就物价平稳基础，由经济基本面出现的趋势力量仍不支持通货膨胀的出现。我们重申体现为CPI高企的通胀压力仅短期存在，中长期压力不大。而对于工业品价格而言，大宗商品价格进入平衡区后，工业品价格也因此进入波动区域；受基数效应的影响，未来将进入持续下降通道。 降准仍可期，货币稳中偏松 我们一直认为，中国的货币增长中性区间为8-10（M2同比增速），8-9区间为中性偏紧，低于8或将对经济平稳和市场风险管理产生影响。货币边际放松后，中性偏紧的状态将改变。出于稳经济和防风险的需要，货币增长适度提高有着一定的空间，同时也不会妨碍“去杠杆”政策的实施。“稳中偏松”是我们对短期货币前景的判断，货币趋于缓慢放松的态势并不会因当前的价格表现而改变，经济维稳和风险管理的需要，都要求货币增长保持适当宽松状态。为维持货币乘数高位，保持广义货币增速相对平稳，以及降低储备货币获得成本，保持货币市场的稳定，中国或将进一步下调RRR。2019年降准仍然可期。 日期：2018年11月27日 分析师：胡月晓 胡月晓 Tel：021-53686171 53686170 E-mail：huyuexiao@shzq.com huyuexiao@shzq.com SAC证书编号：S0870510120021 分析师：陈彦利 Tel：021-53686170 E-mail：chenyanli@shzq.com SAC证书编号：S0870517070002 报告编号： 相关报告： 曙光渐现 趋势未改 ——2019年宏观经济展望 证券研究报告/宏观研究/宏观年报 /投资年报/市场策略 证券研究报告/宏观研究/宏观年报 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。 目 录 一、复苏延续的全球经济、金融形势 ..................................... 1 1. 2018年世界经济形势回顾 ........................................................ 1 2. 2019年国际经济形势展望 ........................................................ 8 二、2018年中国经济、金融形势 ............................................ 8 1. 经济运行稳中有变，短期压力显现 ......................................... 8 2. 物价短期回升，通胀压力显现 ............................................... 14 3. 货币边际放松，合理充裕基调确立 ....................................... 15 三、2019年货币展望 .............................................................. 17 1. 中国基础货币投放压力持续上升 ........................................... 17 2. 货币利率下行将引导社会融资利率下行 ............................... 18 3. 降准仍可期，货币稳中偏松 ................................................... 19 四、2019年宏观经济展望 ...................................................... 20 1. 深入推进供给侧改革，打好三大攻坚战 ............................... 20 2. 进一步扩大开放 ....................................................................... 20 3. 底部徘徊已近尾声，经济稳中偏升格局不变 ....................... 21 证券研究报告/宏观研究/宏观年报 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。 图 图 1新兴经济体增长较快（GDP，%/季） ..................... 2 图 2发达经济表现分化（GDP，%/季） ....................... 2 图 3美国制造业和就业稳中向好（月，%） ................... 3 图 4美国住房价格和房产市场景气有所回落（月，%） ......... 3 图 5欧元区制造业产能利用率（月，%） ..................... 3 图 6欧元区就业市场和消费情况（%） ....................... 3 图 7新兴市场国家经济增长分化（GDP，当季同比/%） ......... 4 图 8发达经济体CPI表现（当月同比，%） ................... 5 图 9发达经济体核心CPI表现（当月同比，%） ............... 5 图 10新兴市场国家CPI普遍回升（当月同比，%） ............ 6 图 11美国金融市场波动率略有上升（月度，%） .............. 6 图 12名义美元指数波动（月度，广义） ..................... 7 图 13各国10年期国债利率表现（月，%） ................... 8 图 14经济转型时期经济增长状况 ........................... 9 图 15规模以上主营业务收入、产成品存货增速（同比，%） ... 10 图 16原材料库存、产成品库存、采购量指数（%） ........................ 10 图 17房地产、制造业、基建投资增速（月，%） .............................11 图 18社会消费品零售总额（同比，%） ............................................ 12 图 19城镇居民可支配收入（%） ........................................................ 12 图 20进口、出口增速（同比，%） .................................................... 13 图 21进口、出口价格指数（%） ........................................................ 13 图 22工业企业利润同比增速% ............................................................ 14 图 23当前CPI变动走势（当月同比，%） ........................................ 15 图 24中国流通货币增长平稳依靠货币乘数提高（同比，%） ....... 18 图 26货币市场利率整体下行（%，日） ............................................ 19 图27贷款利率稳中偏降（%，季度） ................................................. 19 表 表 1 2018年主要货币政策 ................................................................ 15 证券研究报告/宏观研究/宏观年报 1 2018年11月27日 一、复苏延续的全球经济、金融形势 1. 2018年世界经济形势回顾 1.1全球经济增长：复苏延续，差异扩大 全球经济整体延续复苏态势，但个体差异化扩大，贸易摩擦加剧背景下，全球金融体系的波动有所上升。发达经济体方面，整体延续了增长的态势。美国经济复苏态势强劲，欧元区经济增长势头有所放缓，日本增长动力仍显不足。新兴市场经济体总体增长较快，但仍面临调整与转型压力。美国所挑起的外贸摩擦、货币政策正常化以及英国退欧进展都是全球经济的不确定因素。具体来看，2018年美国经济仍然保持了较强劲的增长，第三季度实际GDP环比折年率初值为3.5%，虽较二季度4.2%(2014年四季度以来最快增速)有所下滑，但仍维持高位，并超出市场预期。强劲的消费支出是三季度经济增长的主要动力，并抵消了企业投资疲软以及出口下降的负面影响。个人消费支出季率为4.0%，为近四年来最强劲的增长。我们一直认为危机只是对美国金融体系造成了冲击，美国实体经济基础并未受到损害，美国经济的创新能力依然存在，针对修复金融体系的持续量化宽松政策也适当和对症，美国经济自2009年反弹至正常高度后，就恢复了正常区间运转态势，2018年GDP增速恢复强劲势头。欧元区增长势头有所放缓，二、三季度欧元区GDP同比分别增长2.2%、1.7%，同时欧元区10月PMI为52.1%，较上月下滑1.1个百分点，其中法国、德国下滑均有回落。英国经济经济增长缓慢复苏，一季度GDP仅增长1.1%，为六年来最低水平；第二季度增长1.2%，三季度上升至1.5%，环比增0.6%，创2016年四季度以来最大增幅。日本