2019年4月金融数据点评：宽信用特征渐现，缓慢降仍是趋势

1 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。 主要观点： 信贷、货币双双如预期回落 3月份超预期回升的新增信贷和货币，我们认为仍是季节性现象，是政策边际放松情况下的季节性扩张波动，并不具持续性！正如我们预期，4月份的信贷和货币实际增长，双双呈现了缓慢回落状态。整体而言，符合市场预期的货币、信贷增长状况，将使市场延续目前货币环境的预期——虽然政策边际放松力度放缓，但“偏松”的格局不变。 楼市“小阳春”成信贷回升主力 居民部门中长期贷款的持续高位状态，显然和楼市回暖有较强联系。系。企业部门的短期贷款低迷，也反映了当前经济运行状态——离开底部初期，经济运行仍较疲软。企业部门未来的信贷增长，仍然主要集中在中长期贷款方面。在经济刚离开底部时期，中长期贷款的增长，需要金融、产业等相关政策体系的激励，因此未来的企业部门的信贷新增情况，仍较依赖于政策的变化，在企业部门信贷增长将随楼市趋于平静而逐渐放缓情况下，整体信贷增长将呈平稳中趋弱态势。 宽信用新特征渐现 货币、信贷延续“稳中偏升”的同时，宽信用发展趋势不变。“稳中偏升”并不是一直回升，而是针对趋势而言，指货币环境趋于边际放松的格局。社会融资结构的变化发展看，“宽信用”实际上是由“宽信贷”演化而来的；没有信贷的更快增长，就没有社会整体流动性环境的宽松，毕竟在现代货币体系中，只有商业银行才具有信用创造功能。基于金融回归实体的宽信用，与以往基于房地产融资的宽信用不同，表外融资的复苏将有限，未来的宽信用发展，将更多地建立在市场型直接融资的发展基础上。 融资难约束缓解，经济离底缓起步 虽然前期央行对货币放松节奏进行了调整，但流动性环境改善趋势不变，融资难对经济复苏的约束已消除。从政策实践看，得到政策鼓励的、符合经济转型和产业升级方向的各类经济活动主体，并不存在融资约束！中国货币和信贷增长的平稳态势，将带动投资增长的缓慢回升。随着PPP的重启和加速推进，以及新兴产业投资的其它激励、支持措施逐步完善，投资的内生增长动力逐渐回升。 货币、信贷增长仍将延续回归平稳 显然，前期信贷、货币回升的步伐超出了政策的合意防范，政策进行了预调、微调。从实际增长水准看，在政策调整货币放松的力度后，信贷、货币增长稳中偏降的势头仍将延续。中国货币增长平稳的格局，从根源上看，是中国基础货币增长难以有效地持续扩张所决定的。 - 日期：2019年5月9日 分析师：胡月晓 TEL：021-53686171 huyuexiao@shzq.com SAC证书编号： S0870510120021 报告编号： 相关报告： 《非降准不能缓解资金紧张》 （2016年12月15日） 宽信用特征渐现 缓慢降仍是趋势 ——2019年4月金融数据点评 证券研究报告/宏观研究 /数据点评 宏观数据点评 2 2019年5月9日 事件： 4月份金融数据公布 广义货币增长8.5%。2019年4月末，广义货币(M2)余额188.47万亿元,同比增长8.5%，增速比上月末低0.1个百分点，比上年同期高0.2个百分点；狭义货币(M1)余额54.06万亿元,同比增长2.9%，增速分别比上月末和上年同期低1.7个和4.3个百分点；流通中货币(M0)余额7.4万亿元,同比增长3.5%。当月净回笼现金976亿元。 人民币各项贷款增长13.5%。2019年4月末，人民币贷款余额143.12万亿元，同比增长13.5%，增速比上月末低0.2个百分点，比上年同期高0.8个百分点。4月份人民币贷款增加1.02万亿元，同比少增1615亿元。分部门看，住户部门贷款增加5258亿元，其中，短期贷款增加1093亿元，中长期贷款增加4165亿元；非金融企业及机关团体贷款增加3471亿元，其中，短期贷款减少1417亿元，中长期贷款增加2823亿元，票据融资增加1874亿元;非银行业金融机构贷款增加1417亿元。 人民币各项存款增长8.5%。2019年4月末，人民币存款余额184.08万亿元，同比增长8.5%，增速分别比上月末和上年同期低0.2个和0.4个百分点。4月份人民币存款增加2606亿元，同比少增2746亿元。其中，住户存款减少6248亿元，非金融企业存款减少1738亿元，财政性存款增加5347亿元，非银行业金融机构存款增加2785亿元。 4月份社会融资规模增量为1.36万亿元，比上年同期少4080亿元。初步统计，4月份社会融资规模增量为1.36万亿元，比上年同期少4080亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加8733亿元，同比少增2254亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少330亿元，同比多减304亿元；委托贷款减少1199亿元，同比少减282亿元；信托贷款增加129亿元，同比多增230亿元；未贴现的银行承兑汇票减少357亿元，同比多减1811亿元；企业债券净融资3574亿元，同比少391亿元；地方政府专项债券净融资1679亿元，同比多871亿元；非金融企业境内股票融资262亿元，同比少271亿元。 宏观数据点评 3 2019年5月9日 事件解析：数据特征和变动原因 1.信贷、货币双双如预期回落 3月份超预期回升的新增信贷和货币，我们认为仍是季节性现象，是政策边际放松情况下的季节性扩张波动，并不具持续性！正如我们预期，4月份的信贷和货币实际增长，双双呈现了缓慢回落状态。 中国4月广义货币供应量(M2)同比增长8.5%，增速比上月末低0.1个百分点，比上年同期高0.2个百分点；路透调查中值和均值都为8.5%，最大值为8.9%，实际增长和市场主体预期一致。从预测分布看，市场预期集中度较高，实际增长和市场预期比较一致。 中国4月份人民币贷款增加1.02万亿元，同比少增1615亿元。路透调查中值和均值分别为12000亿元、12155亿元，预期分布为（9000,16000）亿，实际增长接近市场主流预期，说明货币当局对前期回升过快的窗口指导力度超出市场预期。 中国4月末，人民币贷款余额143.12万亿元，同比增长13.5%，增速比上月末低0.2个百分点，比上年同期高0.8个百分点。这个数据市场不太关注，给出预测的机构也较少，实际数据也落在市场预测范围之内。 表1 2019年4月的中国信贷和货币市场预测情况（亿元，%） New Yuan Loan M2 Outstanding Loan Median 12000 8.5 13.6 Average 12155 8.5 12.3 High 16000 8.9 13.9 Low 9000 8.2 10.0 No of Forecasts 26 25 13 SHSC 15000 8.6 13.9 数据来源：Reuters，上海证券研究所 整体而言，符合市场预期的货币、信贷增长状况，将使市场延续目前货币环境的预期——虽然政策边际放松力度放缓，但“偏松”的格局不变。从实际情况看，机构间对货币边际放松的预期分歧仍然差异较大。我们仍然坚持认为，“松”的主流预期方向仍能保持，毕竟货币当局已释放了明确的信号，货币将在平稳中兼顾经济运行和风险防控需要。由于货币政策是在保持中性基调下，在坚持“去杠杆”的政策核心下，实行边际放松，实际放松的程度难以有事先的明确界定。加之前期货币、信贷增长的波动表现，使得机构间对货币、信贷增长前景，看法差异扩大。 2.楼市“小阳春”成信贷回升主力 虽然4月份居民部门的短期贷款大幅回落，由上月份的4294亿下降到当月的1093亿，降幅达3201亿；但4月份的长期贷款仍维持高位， 宏观数据点评 4 2019年5月9日 上月份为4605亿，本月为4165亿。居民部门中长期贷款的持续高位状态，显然和楼市回暖有较强联系。2019年后，楼市成交呈现了逐渐回暖的态势，成交再现放大态势，这直接激发了家庭部门的各期限信贷需求增长，但短期贷款增长主要集中在年初的1季度，尤其是3月份，年年如此，呈现有明显的季节性波动规律。 图1 中国家庭部门新增信贷期限分化（亿元，月度） 数据来源：Wind， 上海证券研究所 从新增信贷的部门分布看，4月份住户部门贷款增加5258亿元，非金融企业及机关团体贷款增加3471亿元，非银行业金融机构贷款增加1417亿元。住户部门贷款增长规模再度超越企业部门贷款增长，企业信贷增长再度回落。居民部门中，短期贷款增加1093亿元，中长期贷款增加4165亿元，表明楼市需求回暖带来了居民部门信贷需求持续位于高位。鉴于2019年楼市回暖的表现，居民部门的信贷高增长态势，仍将延续，3-6月内居民部门的中长期贷款仍将维持4000亿上下。 4月份的企业部门新增信贷中，短期贷款减少1417亿元，中长期贷款增加2823亿元，票据融资增加1874亿元。这表明，企业短期信贷需求并不强烈，这说明中国并不存在流动性约束状况。我们一直界定的中国货币环境为“存量过多、增量不足”。“存量过多”是指货币投放的积累效应，中国当前的货币过度深化，以致楼市、股市等资产领域投机盛行；“增量不足”是指因资产泡沫长期化后带来的资金“脱虚向实”延续过长，导致实体经济领域融资需求紧张，资产领域杠杆过高带来的融资性财务需求持续处于高位，等非生产性融资长期高位现象。中国货币当局一直力促资金回归实体、扭转资金“脱虚向实”，并也取得了不少成效。但由于货币是易放不易收，货币的过度深化现象将长期存在，以“去杠杆”为核心的供给侧改革也将长期延续。 (4,000)(2,000)02,0004,0006,0008,0002008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04金融机构:新增人民币贷款:居民户:短期:当月值 金融机构:新增人民币贷款:居民户:中长期:当月值 宏观数据点评 5 2019年5月9日 企业部门的短期贷款低迷，也反映了当前经济运行状态——离开底部初期，经济运行仍较疲软。企业部门未来的信贷增长，仍然主要集中在中长期贷款方面。在经济刚离开底部时期，中长期贷款的增长，需要金融、产业等相关政策体系的激励，因此未来的企业部门的信贷新增情况，仍较依赖于政策的变化，在企业部门信贷增长将随楼市趋于平静而逐渐放缓情况下，整体信贷增长将呈平稳中趋弱态势。 图2 居民部门在新增信贷增长中重要性回升（亿元，月度） 数据来源：Wind， 上海证券研究所 3. 宽信用新特征渐现 我们一直认为，货币、信贷延续“稳中偏升”的同时，宽信用发展趋势不变。“稳中偏升”并不是一直回升，而是针对趋势而言，指货币环境趋于边际放松的格局。2019年以来，市场对货币、信贷趋于放松，有着较为一致的预期：方向一致，差异