敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年4月5日 公司研究 成本优势突出产能稳步扩张，硅业龙头增长空间可观 ——合盛硅业（603260.SH）动态跟踪报告 增持（维持） 合理布局产能及产业链，稳居行业龙头地位：合盛硅业是我国工业硅行业和有机硅行业的龙头企业，主要产品包括工业硅及有机硅产品两大类。截至2021年底，公司工业硅产能达73万吨/年，占全国总产能的14%，为全国最大的工业硅生产企业；有机硅单体产能达93万吨/年，占全国总产能的25%，占据龙头地位。2021年，受益于行业下游需求强劲反弹及行业能耗双控政策影响，公司主营产品工业硅、有机硅行业迎来强景气周期，公司年内实现产销两旺，业绩大幅提升。 工业硅：供给侧结构改善，需求侧快速扩张：从供给侧看，我国为全球工业硅最大生产国。由于能耗较高、污染严重，工业硅产业发展受到能耗双控及环保限产政策约束，我们认为，政策影响下，工业硅产能总量增长空间受限，较为落后的中小产能将会加速退出，为大型工业硅企业的产能建设腾出指标空间，行业将进一步集中。从需求侧看，工业硅主要需求领域为有机硅、多晶硅及铝合金，其中，有机硅和多晶硅对工业硅的增量需求支撑作用明显，我们预计2025年二者将分别带来106万吨/119万吨工业硅需求量。合盛工业硅产能集中于新疆、云南，自发电成本优势显著，且2022年计划新增产能达80万吨/年，未来公司将继续保持龙头地位，有望在工业硅行业发展中充分受益。 有机硅：产能快速扩张，需求空间逐步打开：从供给侧看，中国为有机硅主要生产国，2022年，我国有机硅进入快速扩张周期，预计将有205万吨单体产能释放，总产能将突破550万吨，同比增长接近50%。从需求侧看，有机硅应用领域广泛，其人均消费量与人均GDP正相关，我国作为新兴市场有巨大消费潜力，我们预计到2025年，有机硅需求量将达到159万吨。合盛为工业硅领域龙头，其工业硅业务为有机硅业务提供了充足的原料保障，具有业务协同性优势。在各企业集中扩产背景下，公司保持了较快的扩产节奏，2022年预计将有80万吨/年的有机硅单体产能投产，行业龙头地位得到进一步稳固。 盈利预测、估值与评级：公司是国内工业硅和有机硅行业双龙头企业，一体化成本优势显著，公司凭借稳定的产能扩张计划有望持续扩大市场份额，竞争优势进一步凸显。此外，伴随着下游光伏、新材料等多领域的需求提升，工业硅及有机硅行业有望保持较高景气度，助力公司业绩加速放量。我们维持公司2021-2023年 的 盈 利 预 测 ， 预 计 公 司2021-2023年 的 归 母 净 利 润 分 别 为86.61/103.89/118.73亿元，对应EPS分别为8.06/9.67/11.05元/股，当前股价对应PE分别为13/11/9倍。我们仍公司维持“增持”评级。 风险分析：宏观经济波动风险，产能建设不及预期，产品价格波动风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 8,939 8,968 24,450 30,008 36,137 营业收入增长率 -19.30% 0.33% 172.63% 22.73% 20.43% 净利润（百万元） 1,106 1,404 8,661 10,389 11,873 净利润增长率 -60.56% 26.93% 516.75% 19.95% 14.29% EPS（元） 1.18 1.50 8.06 9.67 11.05 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.02% 14.50% 42.11% 35.47% 30.33% P/E 87 69 13 11 9 P/B 11.4 10.0 5.4 3.8 2.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-04-01， 2019及2020年年末公司总股本为9.38亿股，2021年增发后公司总股本为10.74亿股。 当前价：103.02元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 联系人：周家诺 021-52523675 zhoujianuo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 10.74 总市值(亿元)： 1106.61 一年最低/最高(元)： 41.90/259.80 近3月换手率： 46.44% 股价相对走势 -25%77%180%282%385%02/2105/2108/2112/21合盛硅业沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -24.61 -2.39 147.90 绝对 -26.37 -14.55 132.19 资料来源：Wind 相关研报 投建20万吨多晶硅产能，硅基龙头拓宽产业布局——合盛硅业（603260.SH）公告点评（2022-02-18） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 合盛硅业（603260.SH） 目 录 1、 合盛硅业：合理布局产能及产业链，占据行业龙头地位 ..................................................... 5 1.1、 公司为硅基新材料领域领军企业 ............................................................................................................ 5 1.2、 行业景气上行，公司2021年业绩大幅增长 ............................................................................................ 7 2、 工业硅：供给侧结构改善，需求侧快速扩张 ...................................................................... 9 2.1、 从供给侧看，落后产能出清，竞争格局不断优化 .................................................................................. 9 2.2、 从需求侧看，下游景气度上行，多晶硅打开需求空间 ......................................................................... 12 2.2.1、 多晶硅方面，受益于光伏产业发展，需求持续走强 ........................................................................ 13 2.2.2、 铝合金方面，车身轻量化趋势助推硅类材料需求提升 .................................................................... 16 2.3、 工业硅价格复盘及展望 ......................................................................................................................... 18 2.4、 公司硅材料产能布局合理，成本优势突出 ........................................................................................... 19 3、 有机硅：产能快速扩张，需求空间逐步打开 ..................................................................... 20 3.1、 从供给侧看，产能快速扩张，行业集中度进一步提升 ......................................................................... 21 3.2、 从需求侧看，伴随宏观经济回暖，需求空间有望打开 ......................................................................... 22 3.2.1、 内需方面：有机硅终端应用广泛，需求有望伴随经济回暖 ............................................................. 22 3.2.2、 出口方面：海外巨头减产，出口保持高增 ...................................................................................... 24 3.2.3、 需求测算：看好有机硅需求增长的持续性 ...................................................................................... 25 3.3、 有机硅价格复盘及展望 ......................................................................................................................... 26 3.4、 公司产业链完善，具有业务协同性优势 ............................................................................................... 26 4、 盈利预测与估值 .............................................................................................................. 28 4.1、 关键假设与盈利预测 ............................................................................................................................ 28 4.2、 相对估值 .............................................................................................................................................. 29 4.3、 投资建议 .............................................................................................................................................. 30 5、 风险分析 ......................................................................................................................... 30 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 合盛硅业（603260.SH） 图目录 图1