敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年4月28日 公司研究 硅业龙头量价齐升业绩高增，产能持续扩张巩固行业地位 ——合盛硅业（603260.SH）公告点评 增持（维持） 当前价：80.61元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 联系人：周家诺 021-52523675 zhoujianuo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 10.74 总市值(亿元)： 865.89 一年最低/最高(元)： 53.10/259.80 近3月换手率： 49.80% 股价相对走势 -26%64%154%244%334%04/2107/2110/2101/22合盛硅业沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -22.28 -10.07 65.09 绝对 -28.38 -25.75 42.29 资料来源：Wind 相关研报 成本优势突出产能稳步扩张，硅业龙头增长空间可观——合盛硅业（603260.SH）动态跟踪报告（2022-04-05） 投建20万吨多晶硅产能，硅基龙头拓宽产业布局——合盛硅业（603260.SH）公告点评（2022-02-18） 事件： 2022年4月27日，公司发布2021年年度报告、2022年第一季度报告以及关于全资子公司合盛（鄯善）能源管理有限公司对外投资公告： （1）2021年公司实现营收213.4亿元，同比+137.99%；实现归母净利润82.1亿元，同比+484.74%；实现扣非后归母净利润约81.8亿元，同比+506.98%。其中，2021年Q4公司实现营收72.3亿元，同比+172.94%，环比+12.71%；实现归母净利润32.09亿元，同比+368.03%，环比+22.00%；实现扣非后归母净利润32.0亿元，同比+373.67%，环比+22.78%。 （2）2022年Q1公司实现营收约63.9亿元，同比+92.57%，环比-11.60%；实现归母净利润约20.5亿元，同比+124.74%，环比-36.08%；实现扣非后归母净利润约20.48亿元，同比+128.32%，环比-36.04%。 （3）2022年4月27日公司发公告称拟通过全资子公司合盛（鄯善）能源管理有限公司在新疆鄯善县石材工业园区内进行“合盛（鄯善）能源管理有限公司二期6X50兆瓦工业硅烟气余热发电工程项目”投资建设，项目预估总投资144147万元。 点评： 行业景气叠加政策推动，2021年业绩大幅增长：2021年，受益于行业下游需求强劲增长及行业能耗双控政策影响，公司主营产品工业硅、有机硅行业迎来强景气周期，公司年内实现产销两旺。从生产端看，公司 2021 年产能利用率持续处于高位，石河子年产20万吨密封胶项目成功投产，工业硅受益于技术突破产能利用率年内得到有效提升，使得年内公司主要产品产量同比明显增长；从销售端看，2021年公司主营产品工业硅、有机硅市场销售价格较上年同期明显增长，工业硅销售量达53.4万吨，同比+45.57%，主要有机硅产品销售量合计达41.3万吨，同比+42.34%；价格方面，2021年工业硅平均价格达到16692元/吨，同比+59.11%，主要有机硅产品价格相比2020年均出现超过50%涨幅。在公司产品实现量价齐升背景下，公司业绩大幅提升。2021年，公司实现营收213.4亿元，同比+137.99%；实现归母净利润82.1亿元，同比+484.74%。 产能持续扩张，龙头地位稳固：新疆西部合盛20万吨/年硅氧烷项目于2021年Q1投产，新增有机硅单体产能40万吨/年（注：硅氧烷和单体对应比例为1：2）。截至2021年底，公司具备工业硅产能79万吨/年，有机硅单体产能93万吨/年。在建产能方面，东部合盛40万吨/年工业硅项目预计于2022Q2投产，云南合盛80万吨/年工业硅项目一期40万吨/年预计于2022年Q4投产，公司2022年预计新增工业硅产能80万吨/年；鄯善二期及三期20万吨/年硅氧烷项目预计分别于2022年Q1、2022年Q4投产，2022年公司新增有机硅单体产能80万吨/年。伴随规划产能逐步投产，公司在工业硅及有机硅行业的市场份额有望进一步提升，未来将充分受益于硅材料产业的发展，龙头地位将维持稳固。 2022Q1业绩同比维持高增，环比短暂承压：相比2021年同期，2022年Q1公司产品销售量及销售价格均有所提升，其中工业硅销售量达16.3万吨，同比+38.57%，销售价格为18464元/吨，同比+54.54%；主要有机硅产品销售量合计11.0万吨，同比+26.59%，且销售价格均出现50%左右上涨，在产品量价上涨驱动下，2022年Q1公司实现营收约63.9亿元，同比+92.57%；实现归母净利润约20.5亿元， 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 合盛硅业（603260.SH） 同比+124.74%。环比方面，受行业产能爬坡及下游需求放缓影响，公司产品价格相比2021年Q4出现一定的滑落，其中工业硅价格环比-44.14%，除气相法白炭黑外，其他主要有机硅产品价格出现10%左右下滑。销量方面，2022年Q1工业硅销量环比+81.91%，有机硅主要产品销量环比-10.14%，工业硅销量大增一定程度上减弱产品价格回落导致的业绩压力，2022年Q1公司营业收入环比-11.60%，归母净利润环比-36.08%，未来伴随公司在建产能陆续投产，市场份额不断提升，公司抵御产品价格波动风险的能力将不断增强，我们仍看好未来公司业绩增长的持续性。 一体化生产体系不断完善，规模成本优势进一步凸显：合盛（鄯善）能源管理有限公司二期6X50兆瓦工业硅烟气余热发电工程项目拟建设规模为32*40t/h工业硅烟气余热锅炉，配置6*50MW中温中压凝汽式间接空冷汽轮机及6*50MW空气冷却式发电机，同步配套建设烟气脱硫及脱硝装置。公司主要生产基地位于新疆、云南两地，电力成本较低，且公司扎实推进自发电战略，具备成熟的一体化生产体系以及显著规模成本优势。该项目建成后，公司可利用废弃的烟气为生产提供成本较低的电力，从而进一步巩固公司在工业生产上的成本优势，提升公司产品市场竞争力，为公司的可持续发展打下良好基础。 盈利预测、估值与评级：2022Q1公司工业硅和有机硅产品价格环比有一定程度下滑，但得益于销量增长，公司2022Q1业绩基本符合预期。考虑到公司当前产品价格较前期预期略有降低，我们小幅下调公司2022-2023年盈利预测，新增2024年盈利预测。预计公司2022-2024年的归母净利润分别为94亿元（下调9%）、102亿元（下调14%）、113亿元，折算EPS分别为8.78、9.53、10.50元/股。公司产能扩张计划明确，未来市场份额有望持续提升，将充分受益于硅材料产业发展。我们仍维持公司“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，产能建设不及预期，产品价格波动风险，能耗政策影响。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 8,968 21,343 26,331 30,777 35,632 营业收入增长率 0.33% 137.99% 23.37% 16.88% 15.77% 净利润（百万元） 1,404 8,212 9,430 10,237 11,282 净利润增长率 26.93% 484.74% 14.84% 8.55% 10.21% EPS（元） 1.50 7.64 8.78 9.53 10.50 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.50% 40.81% 33.77% 28.20% 24.76% P/E 54 11 9 8 8 P/B 7.8 4.3 3.1 2.4 1.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-04-27，2020年公司总股本为9.38亿股，2021年及以后公司总股本为10.74亿股。 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 合盛硅业（603260.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 8,968 21,343 26,331 30,777 35,632 营业成本 6,442 10,058 13,746 16,133 19,394 折旧和摊销 1,106 1,273 1,648 1,895 2,245 税金及附加 237 407 503 923 1,069 销售费用 32 35 34 40 46 管理费用 219 295 364 824 965 研发费用 230 555 546 769 891 财务费用 240 189 -58 -175 -165 投资收益 -17 -30 0 0 0 营业利润 1,580 9,837 11,258 12,225 13,483 利润总额 1,599 9,797 11,252 12,216 13,464 所得税 186 1,563 1,795 1,949 2,149 净利润 1,413 8,234 9,456 10,267 11,316 少数股东损益 9 22 26 29 34 归属母公司净利润 1,404 8,212 9,430 10,237 11,282 EPS(元) 1.50 7.64 8.78 9.53 10.50 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 1,254 3,709 11,926 12,116 13,400 净利润 1,404 8,212 9,430 10,237 11,282 折旧摊销 1,106 1,273 1,648 1,895 2,245 净营运资金增加 -1,140 3,066 -440 49 189 其他 -116 -8,841 1,287 -66 -315 投资活动产生现金流 -1,351 -3,074 -4,188 -10,225 -10,201 净资本支出 -1,303 -2,641 -4,200 -10,200 -10,201 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -49 -433 12 -25 0 融资活动现金流 56 41 -3,608 -2,188 -2,357 股本变化 0 136 0 0 0 债务净变化 684 -1,790 -2,044 -500 -500 无息负债变化 747 1,646 1,927 865 1,233 净现金流 -45 662 4,129 -298 843 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 20,002 30,314 38,030 46,799 56,826 货币资金 349 954 5,083 4,785 5,628 交易性金融资产 0 290 290 290 290 应收账款 293 767 1,044 1,169 1,393 应收票据 0 80 98 115 133 其他应收款（合计） 21 20 25 29 34 存货 2,505 4,533 5,482 5,953 6,771 其他流动资产 961 2,110 2,110 2,110 2,110 流动资产合计 4,294 9,409 14,819 15,258 17,328 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 4 4 4 4 4 固定资产 10,638 13,866 14,631 17,031 20,044 在建工程 3,780 4,845 5,734 9,550 12,413 无形资产 730 920 1,018 1,106 1,186 商誉 5 5 5 5 5 其他非流动资产 88 319 319 319 319 非流动资产合计 15,708 20,905 23,211 31,54