业绩维持高增，先进产能扩张+非硅成本优势保障盈利能力行业领先

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年3月31日 公司研究 业绩维持高增，先进产能扩张+非硅成本优势保障盈利能力行业领先 ——TCL中环（002129.SZ）2022年年报点评 买入（维持） 事件：公司发布2022年年报，2022年实现营业收入670.10亿元，同比增长63.02%，实现归母净利润68.19亿元，同比增长69.21%，处于业绩预告中值（业绩预告预计实现归母净利润66~71亿元）；其中2022Q4实现归母净利润18.18亿元，同比增长44.06%。拟每股派发现金红利0.1元（含税）并以资本公积金转增0.25股。 硅片外销市场市占率全球第一，组件销量显著提升，G12先进产能持续扩张。 （1）2022年公司光伏硅片销量同比提升29.64%至106.47亿片，硅片外销市场市占率维持全球第一，光伏硅片营业收入同比增长60.08%至509亿元；随着宁夏中环六期项目（50GW）产能正式投运，2022年末公司单晶产能已达140GW，2023年末预计进一步提升至180GW；毛利率则在硅料价格持续上涨背景下同比下降3.78个pct至18.95%，但仍处于行业领先水平。 （2）2022年公司光伏组件销量同比提升58.58%至6.61GW，带动光伏组件营业收入同比增长77.20%至108.41亿元，且根据国际能源网统计公司2022年组件中标规模首次进入国内前十；毛利率则在上游原材料价格高企背景下承压，同比下降5.90个pct至7.36%。 下游差异化产能稳步提升+认购MAXN开启制造全球化脚步，长期发展值得期待。 （1）公司坚定“叠瓦+G12”双平台差异化技术&产品路线，2022年末叠瓦产能已达12GW（江苏9GW、天津3GW），并在江苏地区建设完成自动化、智能化水平行业领先的2GW G12电池工程示范线且具备可拓展条件。 （2）公司以自有资金2.0079亿美元认购MAXN发行的5年期可转债，MAXN两款全球技术领先光伏产品的持续迭代升级和海外产能的稳步扩张（尤其是美国），将为TCL中环制造全球化奠定坚实的基础，公司后续在产业链下游延伸和地域扩张的发展值得期待。 维持“买入”评级：根据公司产能扩张和非硅成本下降情况，我们上调公司盈利预测，预计公司23-25年实现归母净利润95.39/114.20/129.53亿元（上调9%/上调9%/新增），对应EPS分别为2.95/3.53/4.01元，当前股价对应23年PE为17倍。在硅料价格下行和高纯石英砂供给紧缺背景下，公司光伏硅片供应链保供和非硅成本优势有望进一步扩大，同时全球化布局和下游差异化延伸有望打开新的成长空间，维持“买入”评级。 风险提示：210硅片出货及盈利不及预期；半导体硅片产能投放及销售不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 41,105 67,010 84,387 104,244 119,379 营业收入增长率 115.70% 63.02% 25.93% 23.53% 14.52% 净利润（百万元） 4,030 6,819 9,539 11,420 12,953 净利润增长率 270.03% 69.21% 39.89% 19.72% 13.43% EPS（元） 1.25 2.11 2.95 3.53 4.01 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.72% 18.13% 20.37% 19.77% 18.47% P/E 39 23 17 14 12 P/B 5.0 4.2 3.4 2.7 2.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-03-30 当前价：48.95元 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 分析师：黄帅斌 执业证书编号：S0930520080005 021-52523828 huangshuaibin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 32.34 总市值(亿元)： 1582.94 一年最低/最高(元)： 33.58/62.21 近3月换手率： 70.06% 股价相对走势 -20%-5%11%27%42%03/2206/2209/2212/22TCL中环沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 12.90 25.67 15.91 绝对 12.14 29.98 11.11 资料来源：Wind 相关研报 业绩维持高增，技术创新+工业4.0保障公司长期发展——TCL中环（002129.SZ）2022年半年报点评（2022-08-24） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 TCL中环（002129.SZ） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 41,105 67,010 84,387 104,244 119,379 营业成本 32,190 55,067 68,350 84,699 96,820 折旧和摊销 2,817 4,319 5,503 6,189 6,825 税金及附加 171 249 313 387 443 销售费用 131 277 422 625 836 管理费用 992 908 1,097 1,355 1,552 研发费用 1,859 2,923 3,375 3,961 4,536 财务费用 840 792 991 1,083 1,246 投资收益 1,168 1,752 500 400 300 营业利润 5,006 7,325 10,473 12,429 14,132 利润总额 5,000 7,449 10,468 12,448 14,169 所得税 565 376 529 629 716 净利润 4,435 7,073 9,939 11,820 13,453 少数股东损益 406 254 400 400 500 归属母公司净利润 4,030 6,819 9,539 11,420 12,953 EPS(元) 1.25 2.11 2.95 3.53 4.01 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 4,282 5,057 17,111 19,799 22,413 净利润 4,030 6,819 9,539 11,420 12,953 折旧摊销 2,817 4,319 5,503 6,189 6,825 净营运资金增加 4,793 914 1,428 1,871 1,081 其他 -7,358 -6,995 641 319 1,554 投资活动产生现金流 -7,826 -16,292 -5,167 -5,125 -5,200 净资本支出 -5,982 -11,208 -5,493 -5,500 -5,500 长期投资变化 5,128 6,911 0 0 0 其他资产变化 -6,972 -11,994 326 375 300 融资活动现金流 9,270 10,654 -792 -381 -686 股本变化 199 2 0 0 0 债务净变化 1,772 14,289 349 1,000 1,000 无息负债变化 3,899 11,475 857 3,949 3,420 净现金流 5,700 -382 11,152 14,293 16,527 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 77,979 109,134 119,955 136,227 153,510 货币资金 10,746 10,167 21,319 35,612 52,139 交易性金融资产 1,232 4,508 4,508 4,508 4,508 应收账款 3,085 3,812 5,375 6,348 6,936 应收票据 107 120 84 104 119 其他应收款（合计） 52 154 128 158 180 存货 3,129 6,430 4,243 5,551 6,521 其他流动资产 3,893 3,438 3,438 3,438 3,438 流动资产合计 24,459 31,830 42,487 59,423 78,030 其他权益工具 173 178 178 178 178 长期股权投资 5,128 6,911 6,911 6,911 6,911 固定资产 29,615 41,624 45,233 46,711 47,825 在建工程 8,953 13,937 10,312 8,137 5,694 无形资产 2,839 3,664 3,903 4,126 4,334 商誉 215 215 215 215 215 其他非流动资产 2,227 2,615 2,789 2,789 2,789 非流动资产合计 53,521 77,304 77,469 76,804 75,480 总负债 36,310 62,074 63,280 68,229 72,649 短期借款 1,393 651 0 0 0 应付账款 6,572 12,081 13,670 16,940 19,364 应付票据 2,368 4,495 3,418 3,388 3,873 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 290 198 198 198 198 流动负债合计 20,444 23,020 23,052 26,803 30,072 长期借款 12,633 31,911 32,911 33,911 34,911 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 880 1,074 1,248 1,446 1,598 非流动负债合计 15,866 39,054 40,228 41,426 42,578 股东权益 41,670 47,060 56,675 67,998 80,860 股本 3,232 3,234 3,234 3,234 3,234 公积金 21,494 21,835 22,621 22,621 22,621 未分配利润 7,254 13,246 21,676 32,598 44,960 归属母公司权益 31,672 37,618 46,833 57,756 70,118 少数股东权益 9,997 9,442 9,842 10,242 10,742 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 21.7% 17.8% 19.0% 18.7% 18.9% EBITDA率 23.9% 20.7% 19.7% 18.9% 18.7% EBIT率 17.0% 14.1% 13.1% 13.0% 13.0% 税前净利润率 12.2% 11.1% 12.4% 11.9% 11.9% 归母净利润率 9.8% 10.2% 11.3% 11.0% 10.9% ROA 5.7% 6.5% 8.3% 8.7% 8.8% ROE（摊薄） 12.7% 18.1% 20.4% 19.8% 18.5% 经营性ROIC 12.3% 13.3% 15.2% 18.3% 21.1% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 47% 57% 53% 50% 47% 流动比率 1.20 1.38 1.84 2.22 2.59 速动比率 1.04 1.10 1.66 2.01 2.38 归母权益/有息债务 1.54 1.08 1.33 1.59 1.88 有形资产/有息债