价稳量升推动收入高速增长，短期成本压力不改长期盈利趋势

現代牧業買入 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 來源: 公司資料, 第一上海預測 截止12月31日财政年度2020实际2021实际收入（百万元）6,0207,078变动（%）9%18%净利润（百万元）7701,019变动（%）126%32%每股收益（元）0.120.14市盈率@1.31港元（倍）8.87.4每股派息（元）0.020.03股息现金比（%）1.9%2.7%價穩量升推動收入高速增長，短期 2021 年業績再創新高：2021 年公司受益于原奶價格得收入、現金 EBITDA及淨利潤分別為17.6%/7.5%/32.3%，收入及利潤再創歷史新高 2022 年價穩量升推動規模增長：公司全年原料奶銷售收入同比增長70.1 億元。售價方面，近年來由於民眾健康飲食的改變推動提升，加劇了行業原料奶供應的持續緊張，社會價同增 6.8%至 4.41 元/公斤。我們預計疫情後級有望帶動未來乳製品消費需求的持續高企態。2022 年社會原奶產量或將加大釋放，呈現出持續上漲趨勢，對未來奶價形成一定奶售價或將保持相對平穩。產銷量方面，8.1%/8.9%至 161 萬/159萬噸，主要受益于期內牛群規模的快速擴大及成乳牛單產水準的進一步提升所致。公司成功收購中元及富源年化產量可達 200萬噸以上，預計今年憑藉內生逾 30%增幅。故綜上所述，我們預計公司速。此外，由於公司期內併入飼料業務，並一步延伸，預計在全產業鏈模式的高品質發展下，發揮與中糧集團的合作優勢，非原料奶業務有望 控本增效顯著增強，短期壓力不改長期盈利遍高速上漲，導致公司全年平均公斤奶飼料成本力被奶價上漲所抵消，故全年毛利率同比下降成效顯著，銷售及行政費用率同比分別下降公司整體債務結構得到有效管控，融資利率水準顯著率同比上升 1.6pct 至 14.4%，整體盈利能力進一步全球經濟形勢複雜多變，以及地緣政治事件維持上漲趨勢，疊加未來飼料、肉牛等低利潤率業務合利潤率或將進一步下滑。然而我們認為，本上漲將顯著低於社會平均幅度，並且公司多種方式平抑部分成本壓力。長期來看，未來隨著全球經濟及政治逐漸平緩，飼料價格有望逐漸回歸常態，從而推動公司 目標價 1.75 港元，買入評級：綜上所述，現收入 116.2/124.3/133.1 億元，實現淨利潤為 0.18/0.23/0.29 元，並給予目標價 1.76PE，距離當前股價有 33.5%的增長空間，維持 重要風險：1）大宗飼料成本上漲超預期現代牧業（1117） 股價表現 來源：彭博实际2022预测2023预测2024预测7,07811,615 12,432 13,30718%64%7%7%1,0191,248 1,628 2,04132%22%30%25%0.140.180.230.297.46.04.63.70.030.040.050.062.7%3.4% 4.4% 5.5%黃海慈tom.huang@firstshanghai.com.hk852 2532 1539主要資料行業股價目標價 股票代碼已發行股本市值52每股淨主要股東 短期成本壓力不改長期盈利趨勢 受益于原奶價格及銷量的雙增長，共計錄及淨利潤分別為70.8/24.3/10.2 億元人民幣,分別同增再創歷史新高。 公司全年原料奶銷售收入同比增長16.4%至民眾健康飲食的改變推動了乳製品消費需求大幅，社會奶價持續上漲導致公司原奶平均售疫情後國民消費習慣的改變以及消費加速升持續高企，社會原奶供需或將維持相對緊平衡狀原奶產量或將加大釋放，但短期增量有限，並且由於大宗飼料成本一定的底部支撐，因此我們預計公司全年原產銷量方面，公司 2021 年產/銷量分別同比增長萬噸，主要受益于期內牛群規模的快速擴大及成乳牛單產中元及富源後，奶牛存欄已達到 35.4 萬頭，萬噸以上，預計今年憑藉內生自繁可增至 210 萬噸以上，即同比公司全年原奶銷售收入有望實現 35-37%的增並計畫開始進軍肉牛業務，業績增長點進的高品質發展下，未來通過加大資源整合，並充分合作優勢，非原料奶業務有望貢獻 20 億以上收入。 短期壓力不改長期盈利趨勢：2021 年由於大宗商品價格普平均公斤奶飼料成本大幅上漲約 19.2%，但部分成本壓同比下降4.8pct 至 36.2%。公司期內控本增效下降0.6/0.9pct 至 2.6%/5.4%，並且得益於融資利率水準顯著得到下降，最終公司實現淨利盈利能力進一步得到釋放。展望未來，鑒於近期地緣政治事件的影響，我們預計全球大宗飼料價格將飼料、肉牛等低利潤率業務進一步實現並表，公司短期綜我們認為，公司擁有行業領先的採購規模優勢，成公司有望通過如提升單產、調整配方結構等長期來看，未來隨著全球經濟及政治逐漸平緩，大宗公司實現盈利能力的強勁反彈。 綜上所述，我們預計 2022-2024 年公司有望實利潤12.5/16.3/20.4 億元，對應 ESP 分別.76港元，相當於 21 財年盈利預測的 8.1 倍的增長空間，維持買入評級。 上漲超預期；2）奶價下滑超預期。 更新報告 2022 年 4 月 4 日 股價表現 彭博 黃海慈 tom.huang@firstshanghai.com.hk 852 2532 1539 主要資料 行業 乳製品/食品飲料 股價 1.31 港元 目標價 1.75 港元 （+33.5%） 股票代碼 1117 已發行股本 79.16 億股 市值 103.70 億港元 52周高/低 2.17/1.10 港元 每股淨資產 1.679 港元 主要股東 蒙牛乳業 51.40% 第一上海證券有限公司 2022 年 4 月 - 2 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 圖表 1:同行估值表 資料來源：Bloomberg 預測、第一上海 公司名称（中文）代码股价总市值（百万）EPS（报表币种）PE RatioCAGRPEG202020212022E2023E2024E202020212022E2023E2024E (2022-2024) 2023E乳制品现代牧业1117 HK Equity1.31 10,370 0.1210.1440.1350.2140.2489.67.57.95.04.335.5%0.1优然牧业9858 HK Equity3.52 13,360 0.4400.7200.8961.2306.64.03.22.330.7%0.1中国圣牧1432 HK Equity0.38 3,185 0.0540.0566.35.6原生态牧业1431 HK Equity0.25 1,163 0.1230.0341.86.1蒙牛乳业2319 HK Equity43.00 169,991 0.8971.2741.5591.8602.07342.628.022.318.716.815.3%1.2中国飞鹤6186 HK Equity8.13 72,399 0.8300.7700.9281.0901.0208.78.87.16.06.54.8%1.2H&H国际控股1112 HK Equity11.18 7,213 1.7700.7901.4311.7281.9235.611.76.35.24.715.9%0.3澳优1717 HK Equity7.62 13,781 0.6090.6060.7720.8920.89511.110.48.06.96.97.7%0.9雅士利国际1230 HK Equity0.98 4,651 0.021 -0.0170.0470.05341.5-47.817.214.8简单平均0.5530.4550.7990.9621.23215.9 4.1 10.4 8.6 6.9 18.3%0.7非酒精饮料农夫山泉9633 HK Equity43.60 490,346 0.4800.6400.6840.8220.97280.756.551.743.036.419.2%2.2VITASOY INT'L345 HK Equity14.80 15,836 0.5040.515 -0.0120.3600.53329.428.7 -1233.341.127.8中国食品506 HK Equity2.74 7,664 0.1780.2050.2140.2440.26513.711.110.49.18.411.3%0.8简单平均0.3870.4530.2950.4750.59041.2 32.1 (390.4) 31.1 24.2 15.2%1.5综合食饮康师傅控股322 HK Equity13.74 77,381 0.7220.6760.6630.7770.88716.916.916.914.412.615.7%0.9统一企业中国220 HK Equity7.05 30,451 0.3760.3470.3530.3960.45516.616.816.314.512.613.5%1.1日清食品1475 HK Equity5.53 5,772 0.2810.2870.3300.3700.41319.719.216.814.913.411.9%1.3中国旺旺151 HK Equity7.30 86,867 0.2940.3380.3590.3830.41022.118.816.515.514.56.9%2.3达利食品3799 HK Equity4.23 57,926 0.2800.2700.2780.3040.32913.413.012.311.310.48.8%1.3简单平均0.3910.3840.3970.4460.49917.8 17.0 15.7 14.1 12.7 11.3%1.4休闲食品周黑鸭1458 HK Equity4.51 10,748 0.0650.1500.1930.2850.32361.424.918.912.811.329.4%0.4简单平均0.0650.1500.1930.2850.32361.4 24.9 18.9 12.8 11.3 29.4%0.4啤酒百威亚太1876 HK Equity21.15 280,098 0.0390.0720.0870.1000.11570.137.831.127.223.515.0%1.8华润啤酒291 HK Equity48.70 157,991 0.6501.4101.2961.6201.91566.628.730.424.320.621.6%1.1青岛啤酒168 HK Equity62.70 85,545 1.6292.3282.2842.5962.88534.222.322.319.617.612.4%1.6简单平均0.7731.2701.2221.4391.63857.0 29.6 27.9 23.7 20.6 16.3%1.5调味品颐海国际1579 HK Equity22.15 23,189 0.9020.7820.8781.0351.09421.823.520.417.316.411.6%1.5阜丰集团546 HK Equity3.22 8,158 0.2490.5250.58511.55.04.5华宝国际336 HK Equity4.40 14,212 0.1510.2620.4000.5030.32029.116.811.08.713.8-10.6%-0.8简单平均0.4340.5220.6010.7080.70720.8 20.2 1