成本承压不改业绩亮眼，量价齐升创历史最佳盈利

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 民生金属公司点评：南山铝业 成本承压不改业绩亮眼，量价齐升创历史最佳盈利 2022年01月13日 [Table_Summary]  事件：2022年1月13日，公司发布2021年业绩预增公告。预计公司2021年度实现归母净利润30.8亿元至35.15亿元，同比增长50.32%至71.55%，扣非归母净利润30.2亿元至36.66亿元，同比增加53.06%至75.40%。单季度看，Q4实现归母净利润5.61亿元至9.96亿元，环比减少44.62%至1.66%，同比变化-11.77%至+56.69%。业绩符合预期。  归母净利润同比增长得益于报告期内主要产品量价齐升，创历史最佳年度业绩。量方面，公司2021年内多项目逐步投产，包括2.1万吨动力电池箔项目，汽车板爬产，印尼氧化铝项目；价方面，公司继续调整产品结构，高端产品占比持续提高，整体毛利率或有所提升。电解铝和氧化铝2021年均价分别为18950元/吨和2755元/吨，同比增长33.75%和17.13%。同时公司部分加工产品受市场供需影响，加工费有所上涨，打开盈利空间。  环比来看，Q4业绩环比有所下滑，主要原因或为成本端提升侵蚀利润。由于用电持续紧张，10月动力煤价格一度飙升至2000元/吨，由于公司所处山东地区为100%的自备电厂，因此发电成本或有较大提升。  汽车铝合金板持续放量，2023年汽车板加工产能有望达40万吨。随着国家双碳战略的深入推进，新能源汽车蓬勃发展。得益于下游行业带来的的旺盛需求，公司汽车板产品在2021年度产销两旺，较去年同期大幅上升，销量突破11万吨，总体盈利增长明显。公司以自筹资金约20亿元再度增加汽车板年产能20万吨，项目预计于2023年投产，届时公司或将拥有汽车板产能40万吨/年，在目前的基础上存在翻倍增长的空间。  国内7系产能稀缺，航空航天项目或加速公司成长。在国产化进程加速以及7系合金国内产能稀缺的背景下，航空领域正从疫情的打击中逐渐走出，随着公司航空航天高端铝合金技改项目产能逐步落地，航空板的放量或成为公司新的利润增长点。  印尼氧化铝项目逐步放量，为公司新盈利增长点。氧化铝项目合计产能200万吨，分两期建设，18年年底开始建设，一期2021年5月已投产，目前处于满产状态，二期预计今年一季度投产。按照2021年氧化铝平均价格2749元/吨，烧碱2340元/吨，铝土矿价格312元/吨测算，氧化铝不含税完全成本为2247元/吨，保守估计两期完全达产后或将增厚利润10.09亿元/年。  投资建议：公司高端铝加工产品持续放量，迎来业绩收获季。我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年将实现归母净利34.78亿元、43.35亿元和52.26亿元，EPS分别为0.29元、0.36元和0.44元；对应1月12日收盘价的PE分别为16、13和11倍，维持“推荐”评级。  风险提示：项目进展不及预期，终端认证不及预期，铝价大幅波动等。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 22,299 29,317 33,985 37,372 增长率（%） 3.7 31.5 15.9 10.0 归属母公司股东净利润（百万元） 2,049 3,478 4,335 5,226 增长率（%） 26.3 69.7 24.7 20.5 每股收益（元） 0.17 0.29 0.36 0.44 PE 28 16 13 11 PB 0.9 1.3 1.2 1.1 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年1月12日收盘价） [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 4.90元 [Table_Author] 分析师： 邱祖学 执业证号： S0100521120001 邮箱： qiuzuxue@mszq.com 研究助理： 孙二春 执业证号： S0100121120036 邮箱： sunerchun@mszq.com 研究助理： 张建业 执业证号： S0100120080003 邮箱： zhangjianye@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.南山铝业（600219）公告点评:业绩同比高增，高端铝材放量可期 2.【民生有色】南山铝业（600219）公司公告点评：汽车板产能再扩张，增长动能充足 3.铝价下跌拖累业绩，铝深加工保持稳健 4.【民生有色】南山铝业（600219）中报点评：铝高端深加工将带动增长 南山铝业(600219)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCED ETAIL] 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入 22,299 29,317 33,985 37,372 成长能力（%） 营业成本 17,010 22,468 25,787 28,143 营业收入增长率 3.67 31.47 15.92 9.96 营业税金及附加 240 264 333 362 EBIT增长率 41.16 57.42 25.16 17.77 销售费用 259 352 442 465 净利润增长率 26.30 69.71 24.65 20.55 管理费用 724 733 816 897 盈利能力（%） 研发费用 1,481 1,524 1,631 1,644 毛利率 23.72 23.36 24.12 24.70 EBIT 2,526 3,976 4,976 5,861 净利润率 9.96 12.35 13.54 14.70 财务费用 134 98 60 -16 总资产收益率ROA 3.66 4.84 5.81 6.55 资产减值损失 -2 2 0 0 净资产收益率ROE 5.07 7.93 8.99 9.78 投资收益 107 59 85 102 偿债能力 营业利润 2,601 4,012 5,106 6,096 流动比率 2.17 1.67 1.94 2.25 营业外收支 5 9 8 8 速动比率 1.65 1.35 1.57 1.83 利润总额 2,606 4,021 5,115 6,104 现金比率 1.24 1.08 1.22 1.43 所得税 385 402 511 610 资产负债率（%） 20.93 33.27 29.61 27.24 净利润 2,221 3,619 4,603 5,493 经营效率 归属于母公司净利润 2,049 3,478 4,335 5,226 应收账款周转天数 37.99 36.57 36.52 36.78 EBITDA 4,658 6,339 7,446 8,433 存货周转天数 99.22 105.57 104.30 103.88 总资产周转率 0.40 0.41 0.46 0.47 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 每股指标（元） 货币资金 13,227 25,000 26,250 30,188 每股收益 0.17 0.29 0.36 0.44 应收账款及票据 3,647 4,822 5,376 6,023 每股净资产 3.38 3.67 4.03 4.47 预付款项 934 674 774 961 每股经营现金流 0.49 1.26 0.20 0.76 存货 4,624 6,499 7,369 8,009 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 693 1,501 2,051 2,444 估值分析 流动资产合计 23,125 38,495 41,819 47,625 PE 28 16 13 11 长期股权投资 437 486 535 584 PB 0.9 1.3 1.2 1.1 固定资产 23,192 24,160 24,582 24,569 EV/EBITDA 6.45 5.83 4.99 3.63 无形资产 2,315 2,270 2,221 2,166 股息收益率（%） 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 32,887 33,325 32,801 32,120 资产合计 56,012 71,820 74,620 79,745 短期借款 5,073 5,471 7,149 4,557 现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 应付账款及票据 3,575 14,679 11,154 13,201 净利润 2,221 3,619 4,603 5,493 其他流动负债 2,020 2,966 3,200 3,367 折旧和摊销 2,132 2,363 2,469 2,572 流动负债合计 10,668 23,116 21,503 21,125 营运资金变动 1,112 8,776 -5,041 670 长期借款 350 126 -74 -74 经营活动现金流 5,883 15,083 2,378 9,026 其他长期负债 706 655 665 675 资本开支 -2,845 -2,718 -1,883 -1,827 非流动负债合计 1,057 781 591 601 投资 2,430 -373 -373 -373 负债合计 11,725 23,897 22,095 21,726 投资活动现金流 -356 -3,049 -2,171 -2,099 股本 11,950 11,950 11,950 11,950 股权募资 1,218 0 0 0 少数股东权益 3,902 4,043 4,311 4,577 债务募资 -1,964 123 1,488 -2,582 股东权益合计 44,287 47,922 52,525 58,019 筹资活动现金流 -1,402 -262 1,043 -2,990 负债和股东权益合计 56,012 71,820 74,620 79,745 现金净流量 4,001 11,773 1,250 3,938 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 rQrPsNyQqNoNrOnNoPvNuNbR8Q9PnPqQoMoMjMmMmNfQmNsOaQqRoOMYnPsNuOnPmM南山铝业(600219)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影