2021年业绩点评：业绩符合预期，拟加大研发投入巩固技术壁垒

业绩符合我们预期，位于此前业绩预告中枢。2021年营业收入137.55亿元，同比+37.4%；净利润52.87亿元，同比+120.30%；经调整后净利润54.43亿元，同比+39.79%。其中2021H1/H2营业收入同比分别+79.2%/+11.0%，经调整后净利润同比分别+127.5%/-4.6%；2021Q4单季经调整后净利润同比-14.9%。据沙利文报告，2021年全球雾化电子烟市场规模约93.34亿美元，公司销售额市占率提升3.9pp至22.8%。 头部客户延续较快增长，欧洲地区增速上行。分类型看，2021年公司面向企业客户收入125.94亿元，同比+37.4%；其中第一大客户和第二大客户的收入占比分别为34%、27%，同比分别+36%、+103%。面向零售客户实现收入11.62亿元，同比+37.1%。分区域看，2021年中国大陆收入55.30亿元，同比+104.1%。剔除出口贸易商后中国大陆2021年收入占比34%（同比+12pp），2021 H2 降至27%。2021年海外市场整体收入82.3亿元，同比+12.7%，其中美国收入（含香港转口）50.99亿元，同比+3.04%，收入占比37.1%。欧洲、日本收入占比分别为15.3%（俄罗斯占比不超过0.1%，俄乌冲突对公司影响较小）、1.5%，同比分别+36.4%、-36.1%。 高研发投入奠定长期竞争优势。公司2021年研发投入6.7亿元，同比+59.7%。截至2021年底，公司研发人员共1254人，其中博士及以上共101人，同比分别+47%/+215%；截至2021年末已布局7个科学研究院； 累计申请专利3408件（21年新增1187件），其中发明专利1570件（21年新增605件）。公司预计2022年全球范围内新增超过5个基础研究院，研发投入达到16.8亿元，同比+150.7%。持续的高研发投入巩固技术壁垒，奠定长期竞争优势。公司计划2022年面向海外市场推出一次性雾化电子烟产品，丰富公司现有产品线，未来海外电子烟业务有望实现较快增长，后续雾化美容及雾化医疗领域逐步落地，有望提供增长新驱动。 规模效应及产品结构优化保障公司盈利能力。2021年毛利率同比提升0.7pp至53.6%，其中2021 H2 毛利率52.3%，同比-3.1pp，环比-2.7pp。 2021年经调整后净利率同比+0.7pp至39.6%，其中2021 H2 净利率36.3%，同比-5.9pp，环比-6.5pp。销售/行政/研发费用率同比持平/-0.5pp/+0.7pp至1.4%/6.3%/4.9%；所得税开支占经调整后净利润的比例-1.5pp至16.9%，主因江门摩尔及麦时科技于2021年12月获得高新技术企业认证，2021年及后续2年将享受15%的所得税优惠税率。 盈利预测与投资评级：全球电子烟行业持续走向合法化、规范化发展， 减害属性下电子烟中长期渗透率将持续提升。考虑研发支出增加下调盈利预测，我们将2022-2023年归母净利润由67.8/88.6亿元下调至44.0/59.5亿元，2024年归母净利润预计为70.5亿元，对应EPS分别为0.73/0.99/1.17元，对应PE为21/15/13倍。维持“买入”评级。 风险提示：行业政策不确定性，PMTA审核标准变化，行业竞争加剧等。