2021年报点评：家居家装双轮驱动，业绩增长符合预期

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 专业市场经营III 2022年04月01日 美凯龙（601828）2021年报点评 强推 （维持） 家居家装双轮驱动，业绩增长符合预期 目标价：11.4元 当前价：8.11元 事项：  公司发布2021年年度报告，2021年实现营业收入155.13亿元，YOY+8.97%,归母净利润20.47亿元，YOY+18.31%；扣非后归母净利润16.58亿元，YOY+42.62%；毛利率61.67%，YOY+0.16pct，归母净利率13.20%，YOY+1.04pcts。单Q4实现营收41.59亿元，YOY-11.68%；归母净利润-0.175亿元,YOY-3571%。 评论：  聚焦主业，发力家装。21年家居商业服务/家装相关服务及商品销售/建造施工及设计服务分别实现营收113.51/13.96/14.99亿元，YOY+10.6%/+14%/-10.2%。家居商业服务板块实现稳增，其中自营/委管收入分别为80.95/32.56亿元，YOY+21.1%/-9.1%，截至21年底共经营自营商场/委管商场/战略合作商场95/278/10家。全年自营平均出租率同比提升2pcts至94.1%，一二线城市经营面积占比超80%，成熟商场同店YOY+16.8%，单位租金和出租率增长下带动自营收入稳步提升；委管平均出租率同比提升0.7pct至91.4%，三线及以下城市经营面积占比约70%，主要以轻资产模式实现快速下沉，收入同比减少主要系工程及商业咨询项目数量减少所致。此外，多店态并行策略下开展布局百MALL商场，截至21年底共拥有32/9/59家1号店/至尊MALL/标杆商场，卖场形象升级指引下完成300+主题馆打造，以品牌结构优化提升锁定中高端家居市场。家装板块加速布局家装家居一体化，依托红星美凯龙线下网络，全年家装门店净增39家至253家，基于前端客流、终端设计及优质本地化服务下，带动家装板块业绩稳步提升。  华南增速亮眼，坪效提升为核心驱动力。全年华南/华中/北京/上海收入分别为4.17/10.05/8.84/51.5亿元，同增77.8%/24.1%/24.6%/16.4%，分别拥有自营门店7/8/4/7家、委管门店11/40/1/0家，自营坪效分别同增17.1%/19.6%/21.0%/21.2%至71.82/81.55/204.74/170.66元/平方米/月。营收前十门店中上海与北京分别占据3/2席，展店联盟及家居同城新零售赋能下，一线城市仍保持稳健增速；华南区域自营门店净增5家、委管门店数量维持，低基数叠加自营拓店下增速强劲；华中区域自营门店净减1家、委管门店数量不变，收入高增主要源于坪效稳增。整体看，自营商场坪效同增16.06%至90.86元/平方米/月，主题馆推进下线下门店客流规划调整及调度高毛利品类措施有效，租金价值得到有效释放。  线下渠道优势稳固，新零售精准带动门店增量，维持“强推”评级。“轻资产、重运营、降杠杆”策略下门店数量和出租率明显提升，以271商品分层策略实现客流精准投放，并以前段品类为后段品类带单，提升客单价和连带率。公司全年毛利率小幅提升0.2pct至61.7%，期间费用率小幅提升1.21pcts至42.48%，主要系疫情下广宣费用增加及恢复常态化促销活动所致，疫情点状爆发下亦导致21Q4收入及利润均录得负增长，预计门店业态调整下有望以大店为增长主动力。此外，公司资产结构和现金流进一步优化，资产负债率同比下降3.7pcts，经营活动现金流净额同增29.4%至53.8亿元，创三年内新高。基于此，我们预计2022-2024年EPS分别为0.57/0.64/0.72元（原22-23年为1.12/1.29元），对应当前股价PE为14/13/11倍，参考相对估值法，给予2022年20倍PE，给予目标价11.4元，维持“强推”评级。  风险提示：渠道拓展不及预期，疫情反复扰动等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 15513 17514 19230 20865 同比增速(%) 9.0% 12.9% 9.8% 8.5% 归母净利润(百万) 2047 2465 2797 3139 同比增速(%) 18.3% 20.4% 13.5% 12.3% 每股盈利(元) 0.47 0.57 0.64 0.72 市盈率(倍) 17 14 13 11 市净率(倍) 1 1 1 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年3月31日收盘价 证券分析师：刘佳昆 邮箱：liujiakun@hcyjs.com 执业编号：S0360521050002 公司基本数据 总股本(万股) 435,473.27 已上市流通股(万股) 316,371.44 总市值(亿元) 353.17 流通市值(亿元) 256.58 资产负债率(%) 57.44 每股净资产(元) 12.40 12个月内最高/最低价 13.80/7.33 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《美凯龙（601828）2021年半年报点评：家居家装双核联动，业绩增长符合预期》 2021-08-27 《美凯龙（601828）重大事项点评：与居然之家达成战略合作，强强联合推动行业规范化、数字化发展》 2021-07-04 《美凯龙（601828）2020年报点评：Q4营收增速转正，新零售变革料将助盈利水平改善》 2021-04-20 -22%3%27%52%21/0421/0621/0821/1122/0122/032021-04-01~2022-03-31美凯龙沪深300华创证券研究所 美凯龙（601828）2021年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 6904 4965 6305 7660 营业收入 15513 17514 19230 20865 应收票据 87 24 34 45 营业成本 5946 6586 7203 7912 应收账款 1958 2147 2377 2651 税金及附加 444 475 521 570 预付账款 305 389 412 448 销售费用 2064 2802 3077 3338 存货 329 371 413 453 管理费用 2004 2540 2692 2712 合同资产 1705 1429 1689 1961 研发费用 61 68 75 82 其他流动资产 6070 6704 7245 8212 财务费用 2461 1939 2104 2223 流动资产合计 15653 14600 16786 19469 信用减值损失 -482 -482 -482 -482 其他长期投资 96008 96064 96112 96158 资产减值损失 -271 -271 -271 -271 长期股权投资 3929 3929 3929 3929 公允价值变动收益 372 372 372 372 固定资产 2655 3199 3612 3840 投资收益 539 539 539 539 在建工程 89 189 314 414 其他收益 158 158 158 158 无形资产 125 113 101 91 营业利润 2862 3433 3887 4356 其他非流动资产 16729 16627 16547 16482 营业外收入 44 44 44 44 非流动资产合计 119535 120121 120615 120914 营业外支出 104 104 104 104 资产合计 135188 134721 137401 140383 利润总额 2802 3373 3827 4296 短期借款 2957 2757 2557 2357 所得税 613 738 837 940 应付票据 9 2 3 5 净利润 2189 2635 2990 3356 应付账款 2401 2047 2436 2835 少数股东损益 142 170 193 217 预收款项 1693 1465 1590 1789 归属母公司净利润 2047 2465 2797 3139 合同负债 1925 2173 2386 2589 NOPLAT 4112 4150 4634 5093 其他应付款 9771 9771 9771 9771 EPS(摊薄)（元） 0.47 0.57 0.64 0.72 一年内到期的非流动负债 11699 11699 11699 11699 其他流动负债 1677 2035 2239 2413 主要财务比率 流动负债合计 32132 31949 32681 33458 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 21606 21000 20394 19788 成长能力 应付债券 533 533 533 533 营业收入增长率 9.0% 12.9% 9.8% 8.5% 其他非流动负债 23386 23386 23386 23385 EBIT增长率 -0.3% 0.9% 11.7% 9.9% 非流动负债合计 45525 44919 44313 43706 归母净利润增长率 18.3% 20.4% 13.5% 12.3% 负债合计 77657 76868 76994 77164 获利能力 归属母公司所有者权益 53982 54133 56494 59089 毛利率 61.7% 62.4% 62.5% 62.1% 少数股东权益 3549 3720 3913 4130 净利率 14.1% 15.0% 15.5% 16.1% 所有者权益合计 57531 57853 60407 63219 ROE 3.6% 4.3% 4.6% 5.0% 负债和股东权益 135188 134721 137401 140383 ROIC 42.6% 44.8% 43.3% 41.3% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 57.4% 57.1% 56.0% 55.0% 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 104.6% 102.6% 97.0% 91.4% 经营活动现金流 5381 3018 4428 4447 流动比率 0.5 0.5 0.5 0.6 现金收益 5035 4843 5373 5866 速动比率 0.5 0.4 0.5 0.6 存货影响 -1 -42 -42 -40 营运能力 经营性应收影响 180 60 8 -52 总资产周转率 0.1 0.1 0.1 0.1 经营性应付影响 1851 -588 514 600 应收账款周转天数 45 42 42 43 其他影响 -1684 -1255 -1425 -1927 应付账款周转天数 136 122 112 120 投资活动现金流 -127 -800 -725 -540 存货周转天数 20 19 20 20 资本支出 -92 -901 -806 -605 每股指标(元) 股权投资 -225 0 0 0 每股收益 0.47 0.57 0.64 0.72 其他长期资产变化 190 101 81 65 每股经营现金流 1.24 0.69 1.02 1.02 融资活动现金流 -5054 -4157 -2363 -2552 每股净资产 12.40 12.43 12.97 13.57 借款增加 -5196 -806 -806 -806 估值比率