2022年年报点评：装备+材料双轮驱动，经营业绩符合预期

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 双良节能（600481.SH）2022年年报点评 装备+材料双轮驱动，经营业绩符合预期 2023年04月26日 ➢ 事件：双良节能公布2022年年度报告，2022年实现营业总收入 144.76亿元，同比增长277.99%；归母净利润9.56亿元，同比增长208.43%；扣非归母净利润8.98亿元，同比增长276.96%；其中节能节水业务实现营业收入27.37亿元，同比减少7.01%，毛利率23.5%；光伏新能源业务实现营业收入115.24亿元，同比增长849.51%，毛利率14.6%。 ➢ 固本节能节水，装备基业长青。2022 年度，公司溴冷机业务凭借精益管理与数字赋能实现销售收入 9.94 亿元；在工业领域，公司已实现工业领 域专业全覆盖、区域全覆盖；溴化锂低温机组连续赢得大额订单；公司围绕“节水”大方向实现销售收入11.42亿元，同比增长 19.77%；公司始终保持火电、煤化工市场占有率行业第一；换热器在原有基础上打开新局面，实现销售收入6.05 亿元，同比增长47.36%；空分换热器业务实现稳步增长，凝汽器在PTA领域获得订单突破，成为AP公司燃烧水浴式汽化器独家供应商；新能源装备实现营业收入29.05亿元，2020-2022年连续三年订单高速增长，市场占有率在65%以上；公司首套绿电制氢系统顺利交付，为公司未来几年的可持续发展注入新的强劲动力。 ➢ 制胜新赛道，加快布局光伏新能源产业。公司大尺寸单晶硅业务推进顺利，双良硅材料(包头)有限公司实现单晶硅棒和硅片销售收入86.05亿元，M10/G12尺寸、P/N型号的硅棒/硅片均陆续出货。公司单晶一厂、二厂均已全部投产运行，单晶三厂产能爬坡迅速，2022年底实际产能可实现40GW，在光伏单晶硅行业具备了一定的规模；2022年公司设立了双良新能科技(包头)有限公司开展大规模组件项目投资建设和生产，一期5GW产能已于年内建设完毕并开始实现销售。组件产线兼容电池片尺寸从182mm向210mm延伸，从单玻向兼容双玻/透明背板组件发展，功率最高可达700W，最高效率为 22.5%，组件产品已获得 TÜV\CQC\ZDHY 等权威认证。 ➢ 创新引领新未来，科技驱动促发展。公司持续推动新兴产业技术研发和产业孵化，低碳研究院推进研发课题12项，聚焦光伏、氢能、电能/储能、碳中和等关键领域，通过引进新产业技术带头人、建立企业-高校新型技术创新平台，推进产学研深度融合，加快研发成果产业化。公司深耕“节能节水”板块，一手抓创新产业，布局“新能源”板块，开辟光伏新能源产业新赛道，形成了“节能节水”+“新能源”的产业格局，实现了“装备+材料”双轮驱动的业务模式。 ➢ 投资建议： 预计公司2023-2025年实现营收302.40/398.36/485.22亿元，归母净利25.07/31.19/37.73亿元，同比增162.2%/24.4%/21.0%，当前股价对应PE分别为10/8/7倍，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：市场竞争加剧、光伏装机量不及预期、产品及原材料价格波动 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 14,476 30,240 39,836 48,522 增长率（%） 278.0 108.9 31.7 21.8 归属母公司股东净利润（百万元） 956 2,507 3,119 3,773 增长率（%） 208.3 162.2 24.4 21.0 每股收益（元） 0.51 1.34 1.67 2.02 PE 27 10 8 7 PB 3.8 2.9 2.4 2.0 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年4月25日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 13.77元 [Table_Author] 分析师 李哲 执业证书： S0100521110006 电话： 13681805643 邮箱： lizhe_yj@mszq.com 分析师 占豪 执业证书： S0100522090007 电话： 15216676817 邮箱： zhanhao@mszq.com 相关研究 1.双良节能（600481.SH）2022年度业绩预告及新订单点评：净利增速较快，还原炉新订单持续提升业绩-2023/01/20 2.双良节能（600481.SH）事件点评：还原炉再迎大单，设备订单持续增长-2022/12/29 3.双良节能（600481.SH）2022年三季报点评：Q3业绩超预期，硅片新秀加速成长-2022/10/17 4.双良节能（600481.SH）2022年半年报点评：Q2业绩符合预期，硅片新贵加速成长-2022/08/30 5.双良节能（600481.SH）公司深度报告：节能节水独占鳌头，新能源业务接力发展-2022/05/12 双良节能(600481)/机械 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 14,476 30,240 39,836 48,522 成长能力（%） 营业成本 12,087 23,284 30,743 37,543 营业收入增长率 277.99 108.90 31.73 21.81 营业税金及附加 56 181 239 291 EBIT增长率 197.18 162.43 24.35 19.63 销售费用 236 1,388 1,828 2,226 净利润增长率 208.27 162.23 24.41 20.99 管理费用 282 1,066 1,593 1,941 盈利能力（%） 研发费用 403 1,068 1,407 1,714 毛利率 16.51 23.00 22.83 22.63 EBIT 1,347 3,534 4,395 5,257 净利润率 6.60 8.29 7.83 7.78 财务费用 132 127 143 110 总资产收益率ROA 4.36 9.50 9.54 9.67 资产减值损失 -115 -222 -293 -358 净资产收益率ROE 14.00 28.57 29.31 29.36 投资收益 14 56 74 90 偿债能力 营业利润 1,229 3,242 4,033 4,879 流动比率 0.86 1.02 1.13 1.23 营业外收支 -4 0 0 0 速动比率 0.48 0.45 0.55 0.64 利润总额 1,225 3,242 4,033 4,879 现金比率 0.34 0.21 0.30 0.38 所得税 178 517 643 777 资产负债率（%） 68.49 65.61 65.69 64.73 净利润 1,046 2,725 3,390 4,102 经营效率 归属于母公司净利润 956 2,507 3,119 3,773 应收账款周转天数 23.06 24.00 24.00 24.00 EBITDA 1,662 3,937 4,985 6,056 存货周转天数 85.78 87.00 87.00 87.00 总资产周转率 0.94 1.25 1.35 1.35 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 货币资金 4,674 3,323 6,011 9,085 每股收益 0.51 1.34 1.67 2.02 应收账款及票据 915 2,034 2,680 3,264 每股净资产 3.65 4.69 5.69 6.87 预付款项 1,174 2,259 2,982 3,642 每股经营现金流 -1.83 0.44 2.37 2.84 存货 2,841 5,328 7,035 8,591 每股股利 0.30 0.67 0.83 1.01 其他流动资产 2,237 3,439 4,151 4,809 估值分析 流动资产合计 11,841 16,382 22,858 29,390 PE 27 10 8 7 长期股权投资 273 273 273 273 PB 3.8 2.9 2.4 2.0 固定资产 7,044 7,521 7,904 8,262 EV/EBITDA 15.25 6.49 4.58 3.26 无形资产 443 450 454 458 股息收益率（%） 2.18 4.87 6.05 7.32 非流动资产合计 10,103 10,015 9,827 9,618 资产合计 21,943 26,397 32,685 39,009 短期借款 2,913 2,913 2,913 2,913 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 4,601 8,803 11,623 14,194 净利润 1,046 2,725 3,390 4,102 其他流动负债 6,241 4,328 5,663 6,876 折旧和摊销 315 403 591 799 流动负债合计 13,755 16,045 20,200 23,984 营运资金变动 -5,074 -2,682 33 -63 长期借款 170 170 170 170 经营活动现金流 -3,430 815 4,441 5,320 其他长期负债 1,104 1,103 1,101 1,098 资本开支 -662 -303 -390 -575 非流动负债合计 1,274 1,273 1,271 1,268 投资 -120 0 0 0 负债合计 15,029 17,318 21,470 25,252 投资活动现金流 -788 -246 -301 -485 股本 1,871 1,871 1,871 1,871 股权募资 3,465 0 0 0 少数股东权益 86 304 575 903 债务募资 1,856 -1,163 0 0 股东权益合计 6,914 9,078 11,215 13,757 筹资活动现金流 4,730 -1,920 -1,452 -1,761 负债和股东权益合计 21,943 26,397 32,685 39,009 现金净流量 519 -1,351 2,688 3,074 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 双良节能(600481)/机械 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研