敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年8月31日 公司研究 海外+高端双轮驱动，业绩增长超出预期 ——海尔智家（600690.SH）2021年半年报点评 买入（维持） 当前价25.65元 作者 分析师：洪吉然 执业证书编号：S0930521070002 021- 52523793 hongjiran@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 93.94 总市值(亿元)： 2409.53 一年最低/最高(元)： 20.94/36.68 近3月换手率： 27.59% 股价相对走势 -10%21%53%84%116%07/2011/2002/2105/21海尔智家沪深300 资料来源：Wind 事件：公司发布2021年半年度报告：21H1实现营收1116亿元，YoY+17%（较19H1增速+13%），剔除卡奥斯和日日顺业务剥离的影响后，收入分别较20年和19年同期增长27%/23%；21H1归母净利润68.5亿元，YoY+146%（较19H1增速+33%）。21Q2实现营收568.5亿元，YoY+8%(较19Q2增速+12%)；归母净利润38.0亿元，YoY+122%（较19Q2增速+26%）。 点评： 高端品牌+全球经营，各品类市场份额全线提升。分地区看，1）国内业务：21H1国内收入574.6亿元（YoY+29.9%），其中空/冰/洗收入YoY+32%/+31%/+24%，各产业零售份额全线提升，业务增长主因竞争优势扩大+卡萨帝引领+平台运营效率提升。2）海外业务：21H1海外收入569.2亿元（YoY+23.4%），经营利润率5.7%（YoY+2.4pcts），盈利水平明显提升主因高端创牌+数字化营销+本土化运营，其中在美/欧/澳新市场收入YoY+20%/+35%/+39%，在诸多细分行业份额第一。 高端+场景+生态品牌三位一体，共筑价值壁垒。高端品牌收入增速迅猛，国内卡萨帝品牌收入YoY+74.4%，其冰箱/厨电收入YoY+53%/+165%，卡萨帝品牌在万元以上冰箱/洗衣机市场的零售额份额为78%/38%；GEA收入353亿元（YoY+20%），Café、Profile及Monogram等高端品牌收入增长迅猛。场景品牌驱动高用户价值释放，公司首创“一站式定制智慧家”三翼鸟平台，平均客单价持续走高至42万元，实现智慧成套销售额YoY+39%。生态品牌打通物联网生态链，其中海尔食联网汇集了健康、食品、生鲜等12大行业千余家资源，21H1实现生态收入YoY+53%。 成本压力下毛利率同比改善明显，运营效率提升促经营性净现金上升。21H1公司毛利率30.1%，YoY+2.1pcts，其中21Q2毛利率31.6%，YoY+3.1pcts，主因高端产品占比提升消化成本压力，供应链效率提高以及处置低毛利业务等；受益数字化转型及运营效率和费用投放效率的提升，21H1销售费用率/管理费用率为15%/4.5%，剔除卡奥斯业务影响后分别YoY-1.6/-0.7pcts。受益于毛利率提升以及费用率改善，21H1净利率6.1%，YoY+3.2pcts。资产负债方面，应收科目YoY+27%，短期借款YoY+45%（主因海外补充营运资金）；净营业周期14.9天，同比+1.5天；自有现金264亿元，整体经营安全垫充分。现金流方面，21H1公司经营性净现金+84.2亿元，YoY+1652%，主因本期净利润增长及运营效率提升。 盈利预测、估值与评级：全球布局的家电领军品牌，维持“买入”评级。海尔定位于全球大家电领军品牌，通过七大品牌战略协同提供智慧家庭美好生活的解决方案，对内数字化转型提升运营效率，海外坚持高端创牌+本土化运营的同时通过规模效应提升+精细化运营，逐步实现费用率优化。公司中报业绩超出市场预期，海外经营、高端品牌、以及费用梳理都进入良性循环，上调公司2021-23年归母净利润为127.9亿元（上调2.7%）、150.9亿元（上调4.3%）、176.1亿元（上调5.1%），对应PE为19、16、14倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料明显涨价，海外需求退坡，汇率大幅波动。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 海尔智家（600690.SH） 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 200,762 209,726 232,943 258,786 286,436 营业收入增长率 9.52% 4.46% 11.07% 11.09% 10.68% 净利润（百万元） 8,206 8,877 12,786 15,088 17,605 净利润增长率 10.30% 8.17% 44.04% 18.00% 16.68% EPS（元） 1.25 0.98 1.36 1.61 1.87 ROE（归属母公司)（摊薄） 17.14% 13.29% 16.48% 17.25% 17.80% P/E 21 26 19 16 14 P/B 3.5 3.5 3.1 2.8 2.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-08-30 图1：公司单季度营业收入及同比 图2：公司单季度归母净利润及同比 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600700单季度营业收入同比增速（右）（亿元） -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0510152025303540单季度归母净利润同比增速（右）（亿元） 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 图3：公司单季度三费率 图4：公司单季度毛利率和净利率 -5%0%5%10%15%20%25%销售费用率管理费用率财务费用率 0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率净利率 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 nMoRxPmOqRyQsRrMqMqPmO6M9R7NpNmMpNrQeRpPvNkPtQoP7NnMmQNZnRnPwMmPrN 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 海尔智家（600690.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 200,762 209,726 232,943 258,786 286,436 营业成本 140,868 147,475 164,466 181,354 199,424 折旧和摊销 4,553 4,901 4,265 4,918 5,577 税金及附加 802 661 1,165 1,294 1,432 销售费用 33,682 33,642 37,737 41,406 45,830 管理费用 10,113 10,053 11,181 12,422 13,749 研发费用 6,267 6,860 7,687 8,540 9,452 财务费用 893 1,196 966 972 886 投资收益 5,480 4,060 4,000 4,000 4,000 营业利润 14,449 13,598 15,319 18,051 21,039 利润总额 14,631 13,554 15,579 18,319 21,315 所得税 2,296 2,232 2,493 2,931 3,410 净利润 12,334 11,323 13,086 15,388 17,905 少数股东损益 4,128 2,446 300 300 300 归属母公司净利润 8,206 8,877 12,786 15,088 17,605 EPS(按最新股本计) 1.25 0.98 1.36 1.61 1.87 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 15,083 17,599 21,593 17,748 21,315 净利润 8,206 8,877 12,786 15,088 17,605 折旧摊销 4,553 4,901 4,265 4,918 5,577 净营运资金增加 5,406 -10,140 -443 6,759 6,798 其他 -3,083 13,962 4,985 -9,016 -8,665 投资活动产生现金流 -10,962 -5,264 -1,557 -1,080 -557 净资本支出 -5,933 -7,449 -7,932 -7,550 -7,050 长期投资变化 20,461 21,568 2,500 2,500 2,500 其他资产变化 -25,489 -19,382 3,875 3,970 3,993 融资活动现金流 -6,013 -1,026 3,385 -8,916 -12,463 股本变化 211 2,448 365 0 0 债务净变化 2,136 -2,438 5,880 -3,227 -5,975 无息负债变化 8,759 15,322 14,045 9,707 10,814 净现金流 -1,598 10,672 23,422 7,753 8,295 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 187,454 203,459 234,478 251,111 267,701 货币资金 36,179 46,461 69,883 77,636 85,931 交易性金融资产 308 2,165 1,900 1,948 1,996 应收帐款 11,016 15,930 16,306 18,115 20,051 应收票据 13,951 14,136 16,306 18,115 20,051 其他应收款（合计） 2,164 1,717 2,207 2,431 2,670 存货 28,229 29,447 31,475 34,711 38,169 其他流动资产 6,986 3,284 4,213 5,246 6,352 流动资产合计 100,547 114,248 143,489 159,501 176,627 其他权益工具 1,396 2,659 2,712 2,767 2,822 长期股权投资 20,461 21,568 19,068 16,568 14,068 固定资产 21,159 20,879 22,088 22,930 23,004 在建工程 2,391 3,597 4,648 5,436 5,877 无形资产 10,687 10,018 10,667 11,295 11,902 商誉 23,352 22,518 22,518 22,518 22,518 其他非流动资产 4,599 4,766 5,230 5,230 5,230 非流动资产合计 86,907 89,212 90,989 91,610 91,074 总负债 122,464 135,348 155,273 161,753 166,593 短期借款 8,585 7,688 12,781 14,577 9,103 应付账款 33,751 36,303 41,116 45,338 49,856 应付票据 19,309 21,236 24,670 27,203 29,914 预收账款 0 0 6,988 7,764 8,593 其他流动负债 -905 4,669 4,669 4,669 4,669 流动负债合计 95,610 109,393 127,967 133,430 137,217 长期借款 13,276 11,821 12,321 12,821 13,321 应付债券 7,005 6,714 7,000 7,000 7,000 其他非流动负债 5,419 5,520 5,985 6,502 7,055 非流动负债