海外宏观周报：“内忧外患”背景下欧元区经济增长承压下行

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui＠gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 李治平 分析师 SAC执业编号：S1130512090002 (8621)60230201 lizhip@gjzq.com.cn 王晶 联系人 (8621)60935877 jingwang@gjzq.com.cn 魏凤 联系人 weifeng@gjzq.com.cn “内忧外患”背景下欧元区经济增长承压下行 主要结论： 一、 “内忧外患”背景下欧元区经济增长承压下行  今年三季度欧元区经济增长明显减速，第五个增长周期的增速拐点显现。  2018年上半年，天气、疾病和工业行动等一次性因素扰动，对今年欧元区的增速下滑形成了部分影响。  全球贸易危机导致的商业信心下降、意大利债务问题以及宽松货币政策的逐渐消散将继续对经济形成向下压力。 二、美国10月新屋开工、耐用品订单、制造业PMI初值低于预期、成屋销售高于预期 1. 美国10月营建许可环比高于预期，但美国10月新屋开工年化环比低于预期：美国的营建许的下降意味着未来新屋开工也将回落。 2. 美国10月成屋销售年化环比高于预期：中西部地区销售略微下降，其他地区销售形成提振。 3 . 美国10月耐用品订单环比初值低于预期：国防飞机订单下滑为主要拖累。 4. 美国Markit制造业PMI低于预期，创连续五个月以来最低值：新订单增速放缓，成本通胀压力持续回落。 三、本周重点关注G20峰会、英国央行发布压力测试结果以及美联储11月货币政策纪要  财经事件：本周重点关注11月30日召开的G20峰会（中美领导人将会面，就贸易问题进行讨论），11月28日美国芝加哥联储主席埃文斯(Charles Evans)、亚特兰大联储主席博斯蒂克(Raphael Bostic)以及堪萨斯城联储主席乔治(Esther George)参加结算所2018年度大会有关金融创新、经济、监管和支付体系前景的小组讨论和当晚英国央行公布金融稳定报告和压力测试结果和美联储公布11月货币政策会议纪要。  财经数据：德国11月IFO商业景气指数、美国10月个人支出月率(%)和美国10月PCE物价指数年率(%)。 风险提示：  美联储货币收紧时间过长，导致经济向下压力的累积。  美国经济数据显著低于预期，美联储加息周期被迫中断。  新兴市场动荡拖累欧元区经济进一步走弱。 2018年11月26日 海外宏观周报 宏观经济报告 证券研究报告 总量研究中心 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 正文如下： 一、欧元区短期内经济仍有所支撑，长期外部风险不断加大 今年三季度欧元区经济增长明显减速，第五个增长周期的增速拐点显现。根据欧盟统计局30日发布的数据，今年三季度，不论是环比还是同比数据，欧元区19国经济增速均出现下滑。从环比方面来看，三季度欧元区19国经季节调整后的经济增速为0.2%，较预期和前值0.4%的环比增速下降明显，创下近四年欧元区经济环比增速新低；从同比方面来看，三季度欧元区19国经济增速为1.7%，较今年二季度2.2%的同比增速大幅下滑。11月16日欧央行行长德拉吉表示，欧元区经济现在已经增长了5年，随着扩张成熟并且增长趋向长期潜力，逐渐放缓是正常的，但与美国相比，欧元区的扩张仍然相对较短，规模较小。自1975年以来，欧元区GDP增长可以分为5个时期，自低谷到高峰的平均持续时间为31个季度，在此期间GDP增长了21%，而目前欧元区的扩张仅持续了22个季度，国内生产总值仅比谷底高出了约10%，相比之下，美国的持续扩张了37个季度，国内生产总值增长了21%。 2018年上半年，天气、疾病和工业行动等一次性因素扰动，对今年欧元区的增速下滑形成了部分影响。首先，北欧国家今年3月份异常的寒冷天气和大雪，对经济增长产生了一定影响；其次，德国和法国的罢工也对经济产生了不利影响；另外，9月1日引入“全球轻型车辆测试程序”对汽车生产造成重大影响，导致汽车制造商生产放缓，严重影响了德国这种依赖汽车行业的经济。 但全球贸易危机导致的商业信心下降、意大利债务问题以及宽松货币政策的逐渐消散将继续对经济形成向下压力。 欧元区11月综合PMI跌至四年低位，制造业PMI创30个月新低。市场研究机构Markit在11月23日下午公布的数据显示，欧元区11月制造业PMI初值51.5，略低于预期52和前值52；欧元区11月综合PMI初值为52.5，创47个月新低，略低于预期53和前值53.1；欧元区11月服务业PMI初值为53.1，低于预期53.6，且低于前值53.7。11月欧元区商业活动增速为近4年来最低。订单增长图表1：当前欧元区正处于自1975年来的第五个增长周期 来源：The Word Bank，国金证券研究所 (6)(4)(2)02461975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017第一个周期第二个周期第三个周期第五个周期第四个周期 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 放缓和出口下降，伴随着对前景日益恶化的乐观情绪，以及成本和价格上涨。此外经济放缓正扩大到制造业以外的领域，甚至服务业的扩张速度也降至两年多以来的最低水平。服务业新业务流入触及25个月低点，出口订单降幅为近两年来最大。德国制造业PMI跌至32个月新低，接近荣枯线，暗示潜在增长动能持续消退。德国11月制造业PMI初值为51.6，低于预期52.2和前值52.2。德国11月综合PMI初值52.2，低于预期53.1和前值53.4。德国11月服务业PMI初值为52.2，低于预期53.1和前值53.4。德国PMI在11月延续下行趋势，表明欧元区最大成员国的潜在增长动能持续消退。外部市场疲软继续抑制私营部门的经济发展。新增就业岗位是报告中的少数亮点，但数据显示，在商业信心疲软，产能压力出现下降迹象的情况下，企业招聘热情在下降。法国制造业P M I跌至26个月低点，接近荣枯线， 新订单增长跌至4个月新低。法国11月制造业PMI初值50.7，创26个月低点，低于预期51.2和前值51.2。其中，新订单增长跌至4个月新低；法国11月服务业PMI初值55，持平于预期55，略低于前值55.3；法国11月综合PMI初值54，略高于预期53.9，略低于前值54.1。经济低迷反映出需求下降，尤其是对汽车的需求，以及市场环境的挑战。相对来说，服务活动在11月继续扩大，尽管较10月份有所放缓，但形势明显好转。服务业的扩张主要由于获得新客户、成功的展会和营销努力。商品生产商报告汽车需求疲软，导致竞争压力和客户投资减少。法国私营企业表示，通胀率降至3个月低点，并且行业层面的趋势出现了分歧，服务企业的投入价格增幅有所放缓，而制造商的成本负担出现了自2月份以来的最大增幅。市场对12个月企业前景的信心降至两年低点，部分企业称担心客户需求相对疲弱，且全球经济状况疲弱。 意大利政府和欧元区之间的对抗，似乎朝着“不归路”的方向发展。意大利五星运动和北方联盟组合联合政府在财政政策的主张上保持相同，认为在没有独立的货币政策背景下，紧缩的财政政策是导致意大利经济增长低迷的主要原因。11月13日意大利民粹主义政府在其预算草案呼吁欧盟将该国的预算赤字扩大图表2：欧元区制造业和Sentix 投资者信心均从高点回落 来源：Wind，国金证券研究所 20253035404550556065(50)(40)(30)(20)(10)010203040502005-052005-112006-052006-112007-052007-112008-052008-112009-052009-112010-052010-112011-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-11欧元区:Sentix投资信心指数 欧元区:制造业PMI(右轴) 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 到GDP的2.4％，以资助减税、扩大养老金福利以及向失业的意大利人提供其他援助。首先，欧盟在11月21日表示正式拒绝意大利的预算草案，并表明此举严重违反了欧盟支出的规定。欧盟认为意大利政府这种扩张从长期来看会导致意大利经济增长停滞不前。如果意大利政府不努力降低其过高的公共债务水平，那么市场需要更高的意大利政府债券收益率，这可能会使意大利经济陷入螺旋式下滑的风险，进一步损害该国薄弱的公共财政状况及其不稳定的银行体系。其次，欧盟委员会透露可能会要求对意大利采取执行EDP（Excessive Debt Procedure）程序。如果展开过度债务诉讼，其结果可能导致意大利和欧盟都面临巨大的损失。一方面，数十亿欧元的罚款使得意大利经济雪上加霜；另一方面，意大利反欧情绪上涨，一旦发生债务违约，对于大量购买意大利国债的欧元区和欧元区中其他主要经济体也将产生负面影响。 欧央行宽松的货币政策边际趋紧，意味着融资环境将不断收紧。在前期全球无风险利率上升的背景下，欧央行的宽松货币政策仍然支撑着国内的需求。随着通胀数据的上升，欧央行正在逐渐退出QE，这意味着其货币政策是边际趋紧的。数据显示，欧元区三季度的产能利用率为84.3%，处于历史高位，同时失业率为8.1%，维持在历史低位。产能利用率的上升和劳动力市场的不断收紧，导致国内成本压力正在不断上升。10月欧元区HICP（调和CPI）当月同比为2.2%，通胀上行压力仍存，不排除欧央行会加快收紧货币，这将导致投融资环境发生不利变化。但目前在外部风险不断加大、油价大幅下行导致通胀预期下行的形势下，欧央行预计不会加快收紧货币。 二、美国10月新屋开工、耐用品订单、制造业PMI初值低于预期、成屋销售高于预期 1 . 美国10月营建许可环比高于预期，但美国10月新屋开工年化环比低于预期 美国商务部11月20日晚间公布的数据显示，美国10月营建许可环比下降0.6%，高于预期下降0.8%，前值由下降0.6%修正到上升1.7%。美国10月营建许可总数为122.8万户，高于预期122.5万户，且高于前值121.0万户。美国10月新屋开工年化环比上升1.5%，低于预期上升1.8%，前值由下降5.3%转为下降5.5%。美国10月新屋开工年化总数为122.8万户，高于预期122.5万户，且高于前值121万户。 图表3：意大利和德国国债利差明显上升 来源：Wind，国金证券研究所 (1)0123456意大利:国债收益率:10年:-德国:国债收益率:10年 宏观经济报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 美国的营建许可下降意味着未来新屋开工也将回落。 美联储此前在11月会议纪要中称正密切关注房地产领域，或在一定程度上影响其决策。此次的数据显示美国10月新屋开工环比回暖，营建许可略好于预期，不过整体房地产市场仍较低迷。虽然10月新屋开工数据显示多户住房建设项目数量开始反弹，但是单户住房建设项目数量却出现连续两个月下滑，意味着抵押利率上行对房地产市场的负面影响仍存。 2 . 美国10月成屋销售年化环比高于预期 美国地产经纪商协会（NAR）11月21日晚间公布的数据显示，美国10月成屋销售年化环比增长1.4%，高于预期增长1.0%，且高于前值下降3.4%。美国10月成屋销售年化总数为522万户