经营高质量凸显，Q4收入且超预期

事件：公司发布2021年年报。实现营收63.88亿元，同比增长25.13%； 归母净利12.23亿元，同比增长2.58%。其中，2021Q4营收为23.61亿元，同比增长25.32%；归母净利为4.5亿元，同比下滑1.74%。 Q4收入增长超预期 ，逆势增长稳健经营品质凸显。分产品看 ，PPR/PE/PVC管材收入分别同比增长27.64%/5.77%/38.37%，PPR、PVC管道销售稳健增长，PE管道受前期高基数、公司主动放缓等原因增速放缓；其他产品收入同比增长80.80%，同心圆战略继续推进，防水、净水等业务开拓力度加大。分季度看，公司Q1-Q4营收增速分别为58.99%/20.11%/15.80%/25.32%。Q4在20年同期高基数和行业承压背景下仍有25%的同比增速，实现逆势增长，体现出公司零售业务韧性。 零售PPR管道毛利率显韧性，投资收益及股权激励费用影响公司业绩。 公司销售毛利率为39.79%，同比变动-3.71pct。一方面，年内公司主要原材料大幅上涨；另一方面，2021年由于收入准则调整将包装费在营业成本中列示（2020年包装费率约为1%）。分产品来看，PPR/PE/PVC业务毛利率分别为55.15%/31.33%/11.88%，同比分别变动-1.15pct/-4.48pct/-11.20pct。在原材料价格大幅上涨背景之下，PPR管道毛利率仅小幅下滑，体现了零售业务的价格传导能力。公司销售净利率为19.23%，同比变动-4.19pct。除毛利率影响外主要来自：1）本期限制性股票激励费用较20年同期增加7599.80万元；2）东鹏合立投资的企业期末公允价值较期初下降，相应的投资收益减少9,472.30万元。若剔除投资收益和股权激励费用的影响，2021年归母净利润增速好于表观增速数据。 现金流同比稳健增长，受原材料储备增加影响付现比提升明显。公司期内经营性活动现金流量净额为15.94亿元，同比增长18.37%。1）收现比情况：期内公司收现比113.42%，较上年同期变动+1.28pct。期末公司应收账款余额3.53亿元，同比增长20.89%。2）付现比情况：期内公司付现比112.36%，较上年同期变动+11.05pct。期末公司应付账款余额为3.85亿元，同比下滑3.5%；存货余额10.73亿元，同比增长39.57%，主要系本期原材料备货增加所致。 盈利预测与投资评级：公司持续推进“双轮驱动”战略落地，零售端强化渠道下沉、空白市场扩张以及同心圆产品延伸；工程业务稳健拓展，在地产、市政等领域拓展增量市场同时保证经营质量。在公司同心圆战略的推进之下新品类贡献增量，配套率不断提升。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别同比+17.42%/+17.24%/+15.95%，对应PE分别为22X/19X/16X。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行的风险；原材料价格大幅波动的风险；市场竞争加剧的风险；新业务开拓不及预期的风险。 事件：公司发布2021年年报。实现营业总收入63.88亿元，同比增长25.13%；实现归母净利润12.23亿元，同比增长2.58%；实现扣非归母净利润11.85亿元，同比增长3.33%。其中，2021Q4单季营业收入为23.61亿元，同比增长25.32%；归母净利润为4.5亿元，同比下滑1.74%。 1.1.Q4收入增长超预期，逆势增长稳健经营品质凸显 分产品来看，PPR管材管件营收30.87亿元，同比增长27.64%；PE管材管件营收17.17亿元，同比增长5.77%；PVC管材管件营收10.18亿元，同比增长38.37%；其他产品营收4.10亿元，同比增长80.80%；其他业务营收1.56亿元，同比增长55.18%。 公司核心主业零售PPR管道保持稳健增长；PE管道由于前期基数较高以及市政类项目资金紧张公司主动放缓等因素导致增速低于公司平均增速水平；PVC管道也快速增长，一方面报告期内公司加大产品推广力度，另一方面原材料价格大幅上涨也导致销售价格上涨；报告期内公司继续推进“同心圆”战略，加快防水、净水等业务开拓力度，提升产品配套率，其他产品收入快速增长。 分季度来看，公司Q1-Q4营收增速分别为58.99%/20.11%/15.80%/25.32%。公司业务以零售经销为主，尽管Q3、Q4受地产需求影响行业景气度下行，但公司依旧保持着较高的增速。Q4在20年同期高基数和行业承压背景下仍有25%的同比增速，实现逆势增长，体现出公司零售业务较强的韧性。 分地区来看，占比最高的华东地区规模稳健增长，收入同比增长21.84%；华南地区、华中地区、西部地区营业收入较上年同期分别增长52.78%、31.55%、34.19%，主要系报告期内公司加大了市场开拓力度。 分渠道来看，公司2021年经销业务收入同比增长25.83%，直销业务同比增长23.55%。 报告期内公司零售业务继续加快渠道下沉和营销网点渗透，全面提升市场占有率；工程业务在防控风险的同时积极培育优质客户和项目，均取得了较为稳健的发展。 图1：伟星新材单季度营业收入变动情况（百万元） 图2：伟星新材单季度归母净利变动情况（百万元） 1.2.零售PPR管道毛利率显韧性，投资收益及股权激励费用影响公司业绩 销售毛利率方面，公司销售毛利率为39.79%，同比变动-3.71pct。一方面，公司主要原材料为石化链产品，年内受原油价格上涨影响主要原材料出现大幅上涨，公司PVC、PE管道毛利率有所承压。另一方面，2021年由于收入准则调整将包装费在营业成本中列示，参考2020年包装费率约为1%，故对毛利率水平亦产生影响。 1）分季度来看，Q1-Q4销售毛利率分别为38.85%/42.16%/41.89%/37.19%。 2）分产品来看，PPR业务毛利率55.15%，同比下滑1.15个百分点；PE业务毛利率31.33%，同比下滑4.48个百分点；PVC业务毛利率11.88%，同比下滑11.20%。 公司零售PPR管道以“产品+服务”的零售模式经营，具备强议价能力和成本转嫁能力，在原材料价格大幅上涨背景之下，PPR管道毛利率仅小幅下滑，体现了零售业务的毛利率韧性。公司市政类PE管道和建筑工程为主的PVC管道毛利率均有不同程度下滑，年内主要原材料PE、PVC价格的超预期上涨使得相关产品毛利率承压，预计随着原材料价格高位回落，盈利能力有望修复。 期间费用率方面，期内公司销售费用率9.35%，同比降低1.29个百分点，主要由于报告期内会计准则调整将包装费列示到营业成本中；管理费用率5.29%，同比略升0.07个百分点，主要系本期限制性股票激励费用较20年同期增加7599.80万元；研发费用率2.89%，同比降低0.17个百分点。 销售净利率方面，公司销售净利率为19.23%，同比变动-4.19pct。一方面，由于原材料价格上涨致毛利率下降；另一方面，公司参与投资的基金宁波东鹏合立股权投资合伙企业（有限合伙）其投资的企业期末公允价值较期初下降，相应的投资收益减少9,472.30万元。若剔除投资收益和股权激励费用的影响，2021年归母净利润增速好于表观增速数据。 图3：伟星新材单季度毛利率及净利率变动情况 图4：伟星新材分业务毛利率变动情况 1.3.现金流同比稳健增长，受原材料储备增加影响付现比提升明显 公司期内经营性活动现金流量净额为15.94亿元，较上年同期增加2.47亿元，同比增长18.37%；单Q4经营性活动现金流量净额为6.88亿元，同比增长1.90%。1）收现比情况：期内公司收现比113.42%，较上年同期变动+1.28pct，单Q4收现比111.21%，同比变动+0.76pct。期末公司应收账款余额3.53亿元，同比增长20.89%。2）付现比情况：期内公司付现比112.36%，较上年同期变动+11.05pct，单Q4付现比107.42%，同比变动+26pct。期末公司应付账款余额为3.85亿元，同比下滑3.5%；存货余额10.73亿元，同比增长39.57%，主要系本期原材料备货增加所致。 图5：伟星新材经营性现金流量净额变动情况（百万元） 图6：伟星新材收现比、付现比变动情况 2.投资建议 公司持续推进“双轮驱动”战略落地，零售端强化渠道下沉、空白市场扩张以及同心圆产品延伸；工程业务稳健拓展，在地产、市政等领域拓展增量市场同时保证经营质量。在公司同心圆战略的推进之下新品类贡献增量，配套率不断提升。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别同比+17.42%/+17.24%/+15.95%， 对应PE分别为22X/19X/16X。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 3.风险提示 宏观经济下行的风险；原材料价格大幅波动的风险；市场竞争加剧的风险；新业务开拓不及预期的风险。