先保护，再增长 1 / 20 诺亚2022年策略报告 2022年3月 诺亚CIO办公室 | 歌斐CIO办公室 先保护再增长“先保护 再增长 先保护，再增长 2 / 20 报告摘要 2022年，我们建议诺亚的全球高净值客户，重新检视自己家庭和家族的资产配置情况，积极的做好资产配置的再平衡，从“先保护，再增长”的角度，让资产配置更为安全和有效。 诺亚CIO办公室撰写的这份报告，将从欧洲俄乌战争、美国经济和中国经济的三个角度，来阐述我们对于全球宏观的洞察。在中国经济方面，将着重提出我们对于过去10年困扰中国经济的四大结构性问题的看法，说明为什么2022年全球高净值客户资产配置的建议是“先保护，再增长”。最后，我们会就具体资产配置的方向，提出详细的建议。 第 一 正在发生的俄乌战争令人担忧，但作为专业机构和投资人，我们应当保持理性和中立：这是一种进退两难的局面，唯一确定的是市场的持续波动。这种市场环境不适合“胆小”的基金经理和投资人，规避风险成为更好的选择，所以今年我们的策略是“先保护，再增长”。 先保护，再增长 3 / 20 第 二 2008年次贷危机以来全球范围内的长期量化宽松政策以及流动性的充裕，已经造成了风险资产的“巨大通货再膨胀”(资产通胀已经渗透到世界的每个角落)，量化宽松政策逆转即将到来，美联储及各国将开启多轮的加息周期。2022年，美国经济是高增长和高通胀同时存在。对于资产价格而言，量化宽松转向量化紧缩将是一次有挑战性的调整，流动性快速撤出将把资产通胀变成资产通缩。 第 三 2021年，中国的很多行业监管趋严，政策频出，导致这些行业的估值逻辑发生了根本性的改变，市场的体感比实际经济数据要冷。对当前中国经济的判断，我们的观点是延迟质疑，延迟判断。快速判断是一种基于直觉的，简单和局部的认知，而延迟判断对应的是复杂认知。中国经济的问题，很明显是一个复杂问题，延迟判断可能是更为明智的方式。 中国经济在过去取得了令人瞩目的高增长，但也存在四大结构性问题，影子银行、房地产失衡、融资平台、两高一剩。  过去10年，政策对这四个领域的结构调整，可以说给了时间，但很坚定的调整。过去央行担心的影子银行，主要投放在房地产、政府隐形负债中的部分，大约占社融规模的20%，目前应该说已经被纠正。  现在看，政策的调整，在取得成绩的同时，让部分民营企业和市场主体感受到挑战，需要更积极主动的转型才能生存。比如说一些大型的房地产公司，因为过去采用高周转、高负债模式运行，在市场需求下降、融资受阻的多重压力下，出现了资金链断裂的问题，市场因此担心房地产市场泡沫破灭，会大幅影响银行的资产负债表，坏账率会提升，进而影响地方政府债。  根据我们的观察和调研，当前商业银行对于房地产公司的贷款主要是按揭、开发贷、项目贷，这些资产对于银行来说，是优质资产。银行对于这部分资产，有信心不会受到很大的损失，如果开发商出现了风险，银行在策略上认为完全可以再等两年，保项目，不保公司。大型房地产公司可能破产，但是项目回款银行能够监管，项目不烂尾，银行损失就不会太大，因此我们判断，对于目前呼声很高的，放松银行对于开发商的资金监管，不太可能发生，反而是监管力度会更大，以保证银行的信贷资金安全和项目的安全交付。  中国“稳增长”与“调结构”的宏观战略，取得了较好的成效。2015年推进供给侧改革开始，中国的工业制造迭代升级，效果显著，各个地方政府的经济转型也很明显，对土地财政的依赖明显下降。各个地方政府都在积极学习安徽模式，找到符合自身特色的，高质量发展的多个增长点，目前看这是各个地方政府的努力的方向，百花齐放。2019年以后，经过疫情考验的中国供应链、工业制造、出口都交出了满意的答卷，这也令本届政府对于推动经济结构转型，加强行业监管和规范方面更加坚定。 先保护，再增长 4 / 20 第 四 整体而言，我们判断本届政府会非常坚持和坚定推动金融、经济脱虚向实，重回实体。目前中国的政策，鼓励“匠人精神”，适度“内卷”，其实也就是高质量发展，在管理中求效益。这个思路，在短期看，对资本市场并不是最友好，对资本的保护并不是最优先级，但长期会推动资本市场更健康的发展。可以明确的是，中国的中小微经济主体的经济活力是持续增长的，政府积极保护中小企业，保护人民的生活底线，降低生活成本，从房价到医疗和教育服务等，从关注效率到关注公平；同时，政府鼓励科技创业以及关键技术的安全可控，鼓励社会资金进入更多的早期科技基金，以解决“卡脖子和自主创新”的问题。从投资者资产配置的角度，把资金的一定比例，配置早期的科技基金，是对抗“货币宽松”和“通胀”的必然选择。 第 五 2022年，诺亚CIO办公室给出的资产配置策略是“先保护，再增长”。 在策略实施路径上，建议诺亚的全球高净值客户从以下四个方面开始：  第一，检视家庭和家族的资产配置情况，做好资产保障和资产隔离。  第二，对全球资产配置进行再平衡，适度提高美国资产比例，建议中国和美国资产配置比例为60：40（我们的假设前提是您的资产可以全球自由配置，没有障碍，可以自由选择的）。  第三，对于国内公开市场，建议配置多策略绝对收益型基金，主要还是从保护资产，降低波动，追求分红的角度出发。此外考虑到今年二级市场的持续波动，我们建议投资者配置多资产策略基金，以及股债平衡基金等。  第四，私募股权投资基金，是高净值客户的跨周期和保增长配置的主要资产类别。建议围绕科技主题进行战略配置，在基金配置方面，更关注早期行业基金、白马基金和特殊机会基金。这类资产，是从长期资产增长的角度，通过牺牲流动性，对抗必然的长期货币宽松和通胀。 先保护，再增长 5 / 20 正 文 一 引 言 最近在诺亚内部，我们的核心团队时常会问自己这样一个问题：有没有这样一种情况，一个公司的核心团队把管理中的每件事情都做对了，但公司失败了。 这种情况在2021年可能发生了很多次，这让我们沮丧，同时也更有紧迫感，要更聚焦，厘清重要的关键问题，要理解从战略到执行，是一个严谨的系统工程。在管理中求效益，无论是创业、经营公司，还是投资，“知道和做到，有一万公里......” 投资是认知的变现。对世界的认知要接近于真相，本身就是一件很困难的事情，再叠加这种认知必须和团队、客户达成基本共识，相对正确的认知，才能有效的被执行，过程中根据自身的情况，还有取舍。真实有效的执行力，需要知行合一，以行践言，可以说是难上加难。这一如诺亚和歌斐在2016年开始坚决退出住宅类房地产基金，2019年之后坚决退出非标资产，过程很困难，最难的是与团队和客户达成共识。 我们从事的是财富管理和资产管理业务，财富管理和投资有相同的地方，也有不同的地方。投资经理，最难的就是保持理性和相对准确的自我认知，在业绩好的时候，能够区分市场的原因还是自己的原因；市场不好的时候，能够找到自己决策的基点，坚持该坚持的地方，成为时间的朋友，而不是完全否定自己。 财富管理，除了资产配置能力以外，还需要较强的与客户链接的能力。过去财富管理行业的从业人员水平参差不齐、行业标准混乱不清，有些地方甚至充斥着似是而非的说法和误导客户的谬论。这也要求我们作为财富管理的从业者，必须要有最高的职业道德，把对真知、智慧的追求当作是自己 先保护，再增长 6 / 20 的最高道德责任，要有意识地杜绝一切“屁股决定脑袋”的理论，拒绝模棱两可、似是而非，知之为知之，不知为不知，真正建立起受托人责任意识，以专业成就关爱之心。 2022年是宏观极其复杂的一年，整个市场发生了本质性的转变。金融市场是复杂的，周期性的，在财富管理和资产管理领域，如何“以客户为中心，以生存为底线”，在任何市场环境下，都能够保护客户资产，是我们要思考的出发点。 二 2022年，地缘政治冲突与通胀，迎来持久战:“先保护，再增长” 我们当中的许多人，可能从未经历过一个完整的利率持续下降（自1981 年以来）、信贷扩张（2008-2013 年的量化宽松和 2020-2022 年的量化宽松）、流动性坍塌和信用大量过剩的周期。疫情暴发以来，全球量化宽松规模几十年来没有先例，上一个类似的时期，还要回溯到1930-1945年，彼时我们绝大多数人尚未出生。 瑞·达利欧在他的新作中认为，一个人一生只能经历一次大的周期，许多在我们有生之年未曾发生的事情，历史上却多次发生，所以我们要以更宏大的视角剖析我们所身处的世界。 近期，俄乌局势令本已复杂的宏观形势更加雪上加霜。俄罗斯称这是“特别军事行动”，乌克兰和西方称这是“全面战争和入侵”，市场最初的反应是标准的避险行为，风险资产被抛售，无风险资产反弹，美元和油价狂飙。战争固然令人担忧，但作为专业机构和投资人，我们应当保持理性和中立：这是一种进退两难的局面，唯一确定的是市场的持续波动，在强烈的逆风中航行将是一项挑战。这种市场环境不适合“胆小”的基金经理和投资人，规避风险成为更好的选择，所以今年我们的策略是“先保护，再增长”。 有学者指出，俄乌冲突不只是俄罗斯和乌克兰之间的冲突，这是一个更复杂的大国操控和定位，这可能会演变为二战以来欧洲地区最大的冲突。地缘政治的不确定性和经济影响可能会促使美联储降低加息和撤出流动性的力度。然而，俄罗斯和乌克兰的冲突也将美联储（和欧洲央行）置于两难境地。高企的油气和食品价格将加剧不断升级的通货膨胀，而货币政策除了减少总需求（即：衰退）外无能为力。俄乌冲突迟早会平息（或其影响减弱）。届时，货币政策可能会恢复到更快速度的加息和流动性撤出。 2008年以来，美国次贷危机引发的全球范围内的长期量化宽松政策以及流动性的充裕已经造成了风险资产的“巨大通货再膨胀”(资产通胀已经渗透到世界的每个角落)，量化宽松政策逆转即将到来， 先保护，再增长 7 / 20 美联储及各国将开启多轮的加息周期。 “没有人在进入剧院时被踩踏，但许多人在出场时被踩踏”。 对于资产价格而言，量化宽松转向量化紧缩将是一次有挑战性的调整，流动性快速撤出将把资产通胀变成资产通缩。金融是一个周期性行业，每次金融危机的时候，都有大型金融公司倒闭，而他们的客户资产会大幅缩水。所以，我们在做出底层关键决策的时候，判断标准应该是什么？首先一定是“活下去”，不犯致命的错误，做投资和资产配置，不可能不犯错，但是要预留出我们可以纠错的时间，要预留容错的空间。所以在2022年，我们的大类资产配置策略，是“先保护，再增长”。 三 对中国经济的看法：延迟质疑、延迟判断 德鲁克认为，“延迟判断是20世纪管理学的重大进展之一”，这反映了德鲁克的远见卓识。面对世界的时候，我们很容易根据眼前的各种要素、情形作出一个快速判断，但当我们意识到，看到的真真切切的要素、情形可能都只是一个局部判断或者一个截屏，是静态的，而此前和此后发生了什么我们往往是不知道的。 人们的认知和思维都容易遵守一个简单经济原则：尽可能省力，用一个既有的模式套在一堆现象上，并给出一个结论，但快速判断是一种基于直觉的简单和局部的认知，而延迟判断对应的是复杂认知，包括今天我们遇到的通胀、流动性和战争等问题都是极其复杂的。延迟判断，通过对复杂过程的理解和解读，可以得到更为准确的结论。 2021年下半年，很多行业监管政策频出，由于行业监管模式和估值逻辑的改变，资产价格被重估，市场和投资者受到冲击，体感比实际的经济数据要冷，市场和投资者一时可能还没有习惯。比如教培，医药，房地产，垄断的平台公司等等，其估值模式可能已经发生了根本性逆转。 回顾过去几年，面对全球流动性释放和风险资产的“巨大通货再膨胀”，市场和我们，对于资产的定价方面，可能是站在“愚昧之巅”。 我们关心的，还包括国内房地产市场，民营房地产公司，内房海外债，地方城投债，以及中小银行表内坏账等等会如何影响投资者的资产配置方向。 许多投资者对于当下中国经济表现出了焦虑，甚至是悲观。对当前中国经济的判断，我们的观点是延迟质疑，延迟判断。中国经济的问题，很明显是一个复杂问题，需要我们认真审视，延迟判断