4Q单季自营净亏损+大幅计提信用减值，业绩表现低于预期

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 海通证券 600837.SH 公司研究 | 年报点评 ⚫ 业绩增速较前三季度大幅放缓，ROE增幅显著收窄。1）公司2021年实现营业收入432.05亿元，同比+13%，实现归母净利润128.27亿元，同比+18%。2）公司2021年实现ROE为8.10%，同比+0.32pct，较行业平均仅高出0.27pct。截至21年末权益乘数达3.81，与年初基本持平。3）自营、利息、经纪、投行、资管净收入贡献度（剔除其他业务）分别为33%、21%、19%、15%、11%，自营占比下滑超4pct，利息净收入占比提升4pct。 ⚫ 经纪两融市占率双双下滑，IPO承销市占率下滑明显。1）21年公司股基成交额市占率由3.77%降至3.45%，佣金率微降至万分之2.66，但受益于市场高活跃度，经纪收入仍同比+16%至60.24亿元。2）截止21年末公司两融余额达739亿元，较年初+9%，较21H下滑超3%，市占率由4.18%降至4.03%；叠加债务成本下滑，利息净收入同比增长35%至66.21亿元。3）21年公司实现投行收入49.25亿元，同比基本持平。报告期公司完成股债承销规模5786亿元，同比小幅增长2.34%，市占率同比由5.31%下滑至4.49%；其中IPO规模347亿元，同比下滑43%，市占率同比由12.93%下滑至5.75%。 ⚫ 自营4Q21单季出现亏损，资管规模同比大幅下滑。1）截至21年末金融投资资产规模较年初+7.5%至2724亿元；其中债券与基金规模分别较年初+25%与+29%至1589与316亿元，占比分别较年初提升8pct与2pct至58%与12%。21年公司实现自营收入106.79亿元，同比-4%，其中单季自营收入-0.31亿元。2）21年公司实现资管业务收入36.64亿元，同比+9%，其中基金管理收入21.87亿元，同比+14%。公司资管规模较年初下滑54.58%至1110亿元。旗下海富通基金管理规模较年初增长32.1%至1653亿元。3）21年公司计提38.51亿元减值损失，同比减少16%，其中4Q单季计提22.83亿元，超过前三季度总和，拖累业绩表现。 ⚫ 根据年报微调经纪市占率等指标，将22-23年BVPS预测值由13.27/14.24调整至13.26/14.16元，新增24年预测值15.24元，按可比公司估值法，切换估值年份至2022年，给予公司2022年0.90xPB，调整目标价至11.93元，维持增持评级。 风险提示 ⚫ 政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 38,220 43,205 43,905 49,936 55,211 同比增长(%) 11% 13% 2% 14% 11% 营业利润(百万元) 15,862 18,454 20,166 24,185 28,243 同比增长(%) 19% 16% 9% 20% 17% 归属母公司净利润(百万元) 10,875 12,827 15,006 17,982 21,113 同比增长(%) 14% 18% 17% 20% 17% 每股收益（元） 0.90 0.98 1.15 1.38 1.62 总资产收益率(%) 1.63% 1.78% 1.97% 2.19% 2.32% 净资产收益率(%) 7.78% 8.10% 8.92% 10.04% 10.99% 市盈率 11.36 10.43 8.90 7.42 6.32 市净率 0.87 0.82 0.77 0.72 0.67 经纪业务佣金率(%) 0.031% 0.032% 0.031% 0.032% 0.031% 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年03月30日） 10.44元 目标价格 11.93元 52周最高价/最低价 14.06/10元 总股本/流通A股（万股） 1,306,420/1,228,295 A股市值（百万元） 136,390 国家/地区 中国 行业 非银行金融 报告发布日期 2022年03月30日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -0.19 -7.12 -14.63 -3.73 相对表现 -0.54 -5 -10.82 18.47 沪深300 0.35 -2.12 -3.81 -22.2 孙嘉赓 021-63325888*7041 sunjiageng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080006 唐子佩 021-63325888*6083 tangzipei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514060001 自营、利息大增+减值损失大减，业绩保持高增速：——海通证券2021年三季报点评 2021-10-29 信用减值大幅缩减，多业务条线复苏带动业绩大增：——海通证券2021年中报点评 2021-08-28 自营高弹性彰显+IPO持续靓丽，1Q业绩超预期增长六成：——海通证券2021年一季报点评 2021-04-29 4Q单季自营净亏损+大幅计提信用减值，业绩表现低于预期 ——海通证券2021年年报点评 增持（维持） 海通证券年报点评 —— 4Q单季自营净亏损+大幅计提信用减值，业绩表现低于预期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 公司2022-2024BVPS预测值为13.26/14.16/15.24元（原预测值为13.27/14.24/-元，根据年报数据调整经纪市占率等指标）。我们采用可比公司估值法，考虑到公司是龙头券商，选取华泰证券、国泰君安、广发证券、申万宏源作为可比公司，其平均22PB为0.9x。由于21年年报已披露，因此我们将切换估值年份至2022年，参考可比公司估值，给予公司2022年0.90xPB，调整目标价至11.93元，维持增持评级。 表1：可比公司PB估值表（2022年3月30日） 代码 可比公司 2020A 2021E 2022E 2023E 601688 华泰证券 1.02 0.93 0.84 0.76 601211 国泰君安 0.99 0.93 0.84 0.75 000776 广发证券 1.31 1.20 1.06 0.92 000166 申万宏源 1.22 1.06 0.96 0.85 平均值 1.10 1.00 0.90 0.80 数据来源：朝阳永续，东方证券研究所 表2：2021年业绩摘要 单位：百万元 2020 2021 同比（%） 一、营业收入 38,220 43,205 13 手续费及佣金净收入 13,852 14,992 8 经纪业务手续费净收入 5,208 6,024 16 投资银行业务手续费净收入 4,939 4,925 -0 资产管理业务手续费净收入 3,372 3,664 9 利息净收入 4,891 6,621 35 投资净收益 10,349 12,038 16 对联营企业和合营企业的投资收益 543 1,650 204 公允价值变动净收益 1,271 291 -77 其他业务收入 7,039 8,227 17 二、营业支出 22,358 24,752 11 营业税金及附加 182 284 57 管理费用 11,947 14,154 18 减值损失合计 4,597 3,851 -16 其他业务成本 5,633 6,462 15 三、营业利润 15,862 18,454 16 四、利润总额 15,757 18,544 18 减：所得税 3,720 4,796 29 五、净利润 12,037 13,748 14 归属于母公司所有者的净利润 10,875 12,827 18 总资产 694,073 744,925 7 归属于母公司所有者的净资产 153,448 163,138 6 代理买卖证券款 108,168 123,202 14 权益乘数 3.82 3.81 -0.01 数据来源：Wind，东方证券研究所 海通证券年报点评 —— 4Q单季自营净亏损+大幅计提信用减值，业绩表现低于预期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图1：2021年公司分业务收入（亿元）及同比增速 图2：2014-2021年公司分业务收入结构 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 图3：2014-2021年公司净利润率 图4：2014-2021年公司ROE 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 图5：2014-2021年公司权益乘数（剔除代理买卖证券款） 图6：2013-2021年公司经纪市占率及佣金率 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 -10%0%10%20%30%40%020406080100120经纪投行资管利息自营其他20202021同比增速（右轴）0%20%40%60%80%100%20142015201620172018201920202021经纪投行资管利息自营其他0%10%20%30%40%50%20142015201620172018201920202021公司净利润率行业平均净利润率0%5%10%15%20%25%20142015201620172018201920202021公司ROE行业平均ROE01234520142015201620172018201920202021公司权益乘数行业平均权益乘数0.00%0.01%0.02%0.03%0.04%0.05%0.06%0.07%0.08%0.09%0%1%2%3%4%5%6%201320142015201620172018201920202021经纪业务市场份额佣金率（右轴）行业平均佣金率（右轴） 海通证券年报点评 —— 4Q单季自营净亏损+大幅计提信用减值，业绩表现低于预期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图7：2013-2021年公司股债承销金额及市占率 图8：2014-2021年公司IPO承销金额及市占率 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 图9：2013-2021年公司资产管理规模（亿元）及增速 图10：2015-2021年公司资产管理构成 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 图11：2013-2021年公司两融余额及市场份额 图12：2015-2021年表内股票质押余额及收入（亿元） 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201320142015201620172018201920202021股票+债券承销金额（亿元）市场份额（右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%01002003004005006007002014201520162017201820192