利润超预期，回购显信心

事件：京东健康于2022年3月28日发布2021年度业绩。2021H2公司实现营业收入1 70.44亿元（YoY+60.72%），毛利38.90亿元（YoY+44.07%），非国际财务报告准则净利润7.35亿元（YoY+103.42%），年活跃用户数为1.23亿人（YoY+37.31%）。202 1全年公司实现营业收入306.82亿元（YoY+58.30%），毛利润71.97亿元（YoY+46. 36%），非国际财务报告准则净利润为14.02亿元（YoY+91.50%），年活跃用户数为1. 23亿人（YoY+37.31%）。 核心观点： 营收增长亮眼，用户数量与粘性齐增。2021年，公司业绩增长强劲，实现营业收入3 06.82亿元（YoY +58.30%，主要驱动力来自于用户数量和用户黏性的提升）。2021年公司年活跃用户数达1.23亿（YoY +37.31%），相比2020年增长3400万，ARPU达212. 30元（YoY +13.66%），日均在线问诊人次近乎翻倍达19万（YoY +90.00%），增速远超用户数量增长，反映出用户粘性的提升。 毛利润率下降如期而至，盈利大超预期。2021年公司毛利润率23.46%（YoY-1.9pct），但公司费用管控得当，履约、营销、研发费用率均有所下降，实现NON-IFRS净利润1 4.02亿元（YoY +91.50%），远超预期的5.33亿元。公司毛利润率下降主要是由于产品组合变动及促销：①用户在购买时更加倾向于毛利润率较低的自营药品，处方药的增速也明显高于其他品类，处方药的毛利润率只有个位数水平；②公司对于客户让利较多，但是对于用户的让利是为了更好培养用户心智，扩大市场份额。长期来看，随着品类扩大与业务模式的稳定以及毛利润率较高的服务收入占比提升，毛利润率会在未来5-8年提升到26%-30%的水平。 不断打磨医药健康供应链和医疗健康服务的专业化能力，京东物流助力履约能力增强。 ①从医药及健康产品供给能力看，截至2021年12月31日，公司携手约5万商家，在中国超过300个城市为用户提供全时段服务；②从医疗服务看，截至2021年12月31日，京东健康的专科中心数量达到27个，有百余位专家和顶级名医加入，外部医生团队覆盖超过15,000家医院；③从物流基础设施来看，截至2021年12月31日，京东物流全国范围内共有19个药品仓库和超过400个非药品仓库，80%的自营药品订单实现次日达。同时，公司冷链药品种类和履约能力得到极大的扩充，截止2021年底，药品自营冷链能力已经覆盖全国超过200个城市，相比上半年实现翻倍，进一步提升了新特药的可及性。 京东健康计划未来两年回购不超过30亿港元的股份，释放积极信号：继阿里后，京东健康也加入了回购大军。在整个资本市场较低迷的时候，回购展现出京东健康管理层对于增长潜力及未来业绩的信心，向投资者传递积极信号。 盈利预测及投资建议：我们持续看好公司整体业务长期的健康性和可持续性。由于服务收入的高速增长及用户粘性提升导致的ARPU值提升，我们上调京东健康2022年-2024年的营业收入分别为461.8/661.0/889.4亿元(此前预测为2022-2023年440.5/594.6亿元)，由于消费者更偏向于毛利率低的自营类医药产品，我们调整归母净利润分别为5.15/6.12/13.28亿元(此前预测为2022-2023年16.7/28.3亿元)，非国际会计准则净利润分别为16.78/23.35/24.52亿元，EPS为0.16/0.19/0.42元(此前预测为2022-2023年0.52/0.89)。由于京东健康为行业龙头，拥有庞大的用户基数及用户粘性，公司将享有一定的估值溢价，我们给予目标公司2022年PS 4X，对应2022年目标市值2270亿港元。维持“买入”评级。 风险提示事件：宏观经济增速下滑，市场竞争加剧，行业增长不及预期，政策风险，变现率及毛利润率提升不及预期，业务协同不足，运营资金不足，盈利不达预期等。 一、财务数据分析 1、业绩总览 2021H2公司实现营业收入170.44亿元（YoY+60.72%），毛利润38.90亿元（YoY+44.07%），非国际财务报告准则净利润为7.35亿元（YoY+103.42%）。 2021年全年，公司实现营业收入306.82亿元（YoY+58.30%），毛利润71.97亿元（YoY+46.36%），非国际财务报告准则净利润为14.02亿元（YoY+91.50%）。 图表1：2018-2021公司业绩〃实际vs一致预期情况图示（单位：亿元） 图表2：2019-2021公司营业收入（亿元） 图表3：2019-2021公司Non-IFRS净利润（亿元） 2、分业务收入 2021H2公司实现医药和健康产品销售收入144.15亿元(YoY+58.75%)，服务（市场、广告及其他服务）收入26.29亿元（YoY+72.42%）。 2021年全年公司实现医药和健康产品销售收入261.77亿元(YoY+56.06%)，服务（市场、广告及其他服务）收入45.05亿元（YoY+72.67%），产品销售收入占整体收入的比例为85%，仍为收入增长的主要驱动因素。 图表4：2019-2021公司营业收入构成（亿元） 3、毛利润情况 2021H2公司毛利润38.90亿元（YoY+44.07%），毛利润率22.82%（YoY-2.64pct）。 2021年全年，公司毛利润71.97亿元（YoY+46.36%），毛利润率23.46%（YoY-1.91pct）。 图表5：2019-2021公司毛利润情况（亿元） 3、费用情况 2021H2公司履约费用率9.60%（YoY-0.61pct），销售及营销费用率6.78%（YoY-1.61pct），研发费用率2.88%（YoY-0.24pct），管理费用率8.30%（YoY+4.12pct）。 2021全年，公司履约费用率9.77%（YoY-0.52pct），销售及营销费用率6.96%（YoY-0.45pct），研发费用率2.91%（YoY-0.23pct），管理费用率8.27%（YoY+5.55pct）。 图表6：2019-2021公司主要费用率情况（%） 4、利润率情况 2021H2公司非国际财务报告准则净利润为7.35亿元（YoY+103.42%）,非国际财务报告准则净利率为4.31%（YoY+0.91pct）。 2021全年，公司非国际财务报告准则净利润为14.02亿元（YoY+91.50%）,非国际财务报告准则净利率为4.57%（YoY+0.79pct）。 图表7：2019-2021公司Non-IFRS净利润（亿元） 图表8：2019-2021公司Non-IFRS净利率（%） 二、经营数据分析 1、年度活跃用户数 2021H2公司年活跃用户数达1.23亿（YoY+37.31%），相比2020H2增长3400万，相比2021H1增长1400万。 2021全年公司年活跃用户数达1.23亿（YoY+37.31%），相比2020年增长3400万，相比2019年增长6700万。 图表9：2019-2021公司年度活跃用户数（亿） 2、ARPU 2021全年公司实现ARPU212.30元（YoY+13.66%）。 图表10：2019-2021公司每位用户平均收入（元） 3、日均在线问诊人次 2021H2公司日均在线问诊人次达22万（YoY+93.15%）。2021全年公司日均在线问诊人次达19万（YoY+90.00%）。 图表11：2019-2021公司日均在线问诊情况（人次） 三、盈利预测及估值讨论 我们持续看好公司整体业务长期的健康性和可持续性。由于服务收入的高速增长及用户粘性提升导致的ARPU值提升，我们上调京东健康2022年-2024年的营业收入分别为461.8/661.0/889.4亿元(此前预测为2022-2023年440.5/594.6亿元)，由于消费者更偏向于毛利率低的自营类医药产品 ， 我们调整归母净利润分别为5.15/6.12/13.28亿元(此前预测为2022-2023年16.7/28.3亿元)，非国际会计准则净利润分别为16.78/23.35/24.52亿元，EPS为0.16/0.19/0.42元(此前预测为2022-2023年0.52/0.89)。由于京东健康为行业龙头，拥有庞大的用户基数及用户粘性，公司将享有一定的估值溢价，我们给予目标公司2022年PS 4X，对应2022年目标市值2270亿港元。维持“买入”评级。 图表12：可比公司估值表 四、风险提示 宏观经济增速下滑，市场竞争加剧，行业增长不及预期，政策风险，变现率及毛利润率提升不及预期，业务协同不足，运营资金不足，盈利不达预期等。 盈利预测表