敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年3月30日 公司研究 Q4业绩超预期，骨料或是成长兑现的胜负手 ——华新水泥（600801.SH）2021年年报点评 买入（维持） 当前价：17.92元 作者 分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 021-52523822 sunwf@ebscn.com 分析师：冯孟乾 执业证书编号：S0930521050001 010-58452063 fengmq@ebscn.com 联系人：陈奇凡 021-52523819 chenqf@ebscn.com 联系人：高鑫 021-52523872 xingao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 20.97 总市值(亿元)： 375.71 一年最低/最高(元)： 14.40/28.02 近3月换手率： 56.10% 股价相对走势 -28%-13%2%18%33%02/2105/2108/2112/21华新水泥沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -2.99 9.19 -5.60 绝对 -12.76 -6.81 -20.25 资料来源：Wind 相关研报 盈利暂时承压，中长期发展仍然可期——华新水泥（600801.SH）2021年三季报点评（2021-10-30） 基建投资预期再度升温，全年盈利可期——华新水泥（600801.SH）2021半年报点评（2021-09-01） 纵向一体化发展，规模快速扩大——华新水泥（600801.SH）2020年报点评（2021-03-30） 事件： 公司发布2021年年度报告，全年实现营业收入324.64亿元，同增10.59%；归母净利润53.64亿元，同减4.74%；扣非归母净利润53.05亿元，同减4.48%。单四季度，公司营收100.10亿元，同增11.91%；归母净利润18.00亿元，同增12.08%；扣非归母净利润17.81亿元，同增14.63%。公司公布2021年度利润分配预案，每股派发现金红利1元（含税），现金分红比例接近40%。 点评： 需求走弱叠加成本上行，水泥业务盈利有所下滑：2021H2，由于地产周期的快速下行，以及基建投资的不温不火，水泥需求明显下滑。受此影响，公司全年水泥销量为7014万吨，同降1.72%。燃料成本在水泥熟料生产成本中占比最高，原煤价格的大幅上涨，使得公司水泥吨燃料动力成本达到132元，同增23.84%。虽然受益于行业供给端的有效约束，产品价格仍能维持相对高位，2021年水泥吨售价343元，同增3.63%；但吨毛利仍较上年同期减少19元至116元。 供给收缩带来区域市场价格攀升，单Q4业绩表现超预期：单四季度，公司营业收入和归母净利润双双实现两位数增长，我们认为主要受益于部分区域市场限电限产大幅拉升水泥价格，带来盈利能力的提升。如，2021年四季度西南地区水泥均价达到609元/吨，同比提升62%。 “水泥+”业务逐渐发力，保障“里程碑”计划达成：截至2021年底，公司已具备水泥产能1.16亿吨/年（粉磨能力，含联营企业产能），与上年基本持平；骨料产能1.54亿吨/年，同增180%；商品混凝土产能4380万方/年，同增62%；综合环保墙材产能5.4亿块/年，同增50%。虽然公司水泥业务仍然是绝对主业，收入占比达到79%，但非水泥业务获得更多资源倾斜，占比正在稳步提升。尤其骨料业务发展迅速，21年销售3497万吨，同增52%，销售毛利率高达66%，占到主营业务毛利的12%。公司仍在建10个骨料项目，待全部投产后，产能将达到2.7亿吨/年。同时我们也注意到，2021年公司新增资源14.9亿吨，已获得采矿许可证的资源储量总量达到36亿吨。骨料业务未来有望成为公司成长的重要推动力，也将是公司“里程碑”发展战略规划（2025年业绩较2019年翻倍）的重要保障。 “稳增长”预期下，水泥板块仍有估值修复空间：进入2022年，水泥需求仍然表现较为疲软，1-2月全国产量同比下滑17.8%。不过当前水泥价格仍然维持在高位，一方面来自成本端的支撑，另一方面错峰生产的实施情况较好。我们认为随着稳增长政策发力，基建端对于水泥需求仍有较强支撑，全年仍有望保持在平台期。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 华新水泥（600801.SH） 盈利预测、估值与评级：考虑到公司骨料等业务发展迅速，我们上调公司22-23年EPS至2.86、3.36元（上调幅度分别为7.92%、10.89%），新增24年EPS为3.98元。中长期来看，公司“水泥+”业务规模持续扩张，业绩向上空间仍然较为广阔，继续维持“买入”评级。 风险提示：固投、房投、基建增速下滑风险；原材料和煤炭价格波动风险；价格下行风险；汇兑损失风险；新业务拓展不及预期风险等。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 29,357 32,464 37,158 42,659 47,910 营业收入增长率 -6.62% 10.59% 14.46% 14.81% 12.31% 净利润（百万元） 5,631 5,364 5,994 7,045 8,345 净利润增长率 -11.22% -4.74% 11.75% 17.54% 18.45% EPS（元） 2.69 2.56 2.86 3.36 3.98 ROE（归属母公司)（摊薄） 23.89% 20.07% 18.32% 19.00% 19.73% P/E 6.7 7.0 6.3 5.3 4.5 P/B 1.6 1.4 1.1 1.0 0.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-03-29 dVkZiYfX9UkWhY9UlWbR9RaQnPpPtRpNkPrRmPiNoNpP7NoPnQNZtOmNuOrRuN 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 华新水泥（600801.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 29,357 32,464 37,158 42,659 47,910 营业成本 17,440 21,392 24,430 28,001 31,051 折旧和摊销 1,763 2,112 2,811 3,150 3,553 税金及附加 510 605 632 725 814 销售费用 2,023 1,331 1,486 1,706 1,916 管理费用 1,605 1,635 1,858 2,133 2,395 研发费用 56 71 93 107 120 财务费用 306 170 284 297 311 投资收益 119 27 30 30 30 营业利润 7,699 7,444 8,531 9,873 11,511 利润总额 7,664 7,373 8,523 9,909 11,615 所得税 1,490 1,568 1,790 2,081 2,439 净利润 6,174 5,805 6,733 7,828 9,176 少数股东损益 543 441 739 783 831 归属母公司净利润 5,631 5,364 5,994 7,045 8,345 EPS(元) 2.69 2.56 2.86 3.36 3.98 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 8,405 7,595 7,963 11,700 13,386 净利润 5,631 5,364 5,994 7,045 8,345 折旧摊销 1,763 2,112 2,811 3,150 3,553 净营运资金增加 -1,118 113 3,380 921 937 其他 2,130 6 -4,222 583 550 投资活动产生现金流 -5,008 -6,794 -10,769 -10,970 -9,970 净资本支出 -3,537 -6,186 -9,990 -11,000 -10,000 长期投资变化 512 524 0 0 0 其他资产变化 -1,983 -1,131 -779 30 30 融资活动现金流 188 -632 3,259 646 -2,103 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 3,743 2,319 3,542 3,636 1,340 无息负债变化 1,168 2,664 -2,126 1,331 1,154 净现金流 3,502 130 453 1,375 1,313 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 43,929 52,550 60,699 70,801 79,340 货币资金 8,642 8,836 9,289 10,665 11,977 交易性金融资产 1,005 712 1,000 1,000 1,000 应收账款 653 957 1,115 1,280 1,437 应收票据 80 145 111 128 144 其他应收款（合计） 375 356 743 853 958 存货 2,349 3,542 3,539 4,075 4,533 其他流动资产 1,652 1,239 1,239 1,239 1,239 流动资产合计 15,135 16,127 17,379 19,632 21,723 其他权益工具 34 56 56 56 56 长期股权投资 512 524 566 566 566 固定资产 19,175 21,326 23,540 26,834 30,266 在建工程 2,968 4,105 8,328 12,021 14,266 无形资产 4,267 7,378 7,118 6,880 6,651 商誉 476 643 643 643 643 其他非流动资产 342 1,224 1,224 1,224 1,224 非流动资产合计 28,794 36,423 43,320 51,169 57,617 总负债 18,189 23,172 24,588 29,555 32,049 短期借款 625 643 1,629 2,165 3,504 应付账款 5,298 7,112 6,718 7,700 8,539 应付票据 473 671 733 840 932 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动负债合计 11,603 12,714 11,560 13,428 15,921 长期借款 3,504 5,082 8,082 11,182 11,182 应付债券 1,944 3,328 3,328 3,328 3,328 其他非流动负债 429 665 665 665 665 非流动负债合计 6,586 10,458 13,028 16,128 16,128 股东权益 25,740 29,378 36,111 41,246 47,291 股本 2,097 2,097 2,097 2,097 2,097 公积金 3,055 3,143 3,143 3,143 3,143 未分配利润 19,305 22,406 28,400 32,752 37,966 归属母公司权益 23,571 26,730 32,724 37,076 42,290 少数股东权益 2,169 2,648 3,387 4,170 5,001 主要指标 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 40.6% 34.1% 34.3% 34.4% 35.2% EBITDA率 33.7% 30.2% 31.4% 31.3% 32.2% EBIT率 27.5% 23.5% 23.8% 23.9% 24.7% 税前净利润率 26.1% 22.7% 22.9% 23.2% 24.2% 归母净利润率