2021年报点评：增加研发投入，产业链优化效果明显

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年3月30日 公司研究 增加研发投入，产业链优化效果明显 ——中航沈飞（600760.SH）2021年报点评 增持（维持） 事件：公司发布2021年报，全年实现营业收入340.88亿元，同比增长24.79%；实现归母净利润16.96亿元，同比增长14.56%；实现扣非净利润15.97亿元，同比增长69.93%。 点评： 扣非净利润同比大幅增长，凸显盈利能力提升：考虑20年公司收到大额政府补助，21年扣非净利润的增幅更能体现公司盈利能力的提升。公司21年销售毛利率达到9.76%，为公司重组上市以来历史最高水平，盈利能力的提升一方面受益于当前主力机型定型后得到批量生产带来的规模效应，另外也与公司在精细化管理、运营效率提升等方面的努力密不可分。 研发费用大幅提升，财务管理水平提升：公司21年研发费用达到6.63亿元，同比增长130.34%，其中Q4研发费用达到2.77亿元，同比增长176%。研发投入的加大，有望增强公司后续发展中的竞争力。财务费用方面，利息收入大幅增加。经营活动现金流达到101亿元，同比增长59.73%；应收账款同比减少26.26%，主要由于收到客户的货款增加，且年末之前收到的货款比例有所提升。 订单充足，积极备产，发挥主机厂“链长”角色优势：至21年末，公司合同负债为365亿，同比增长672.50%，主要原因是收到预收款增加，大额的预收款一定程度上反映出公司充足的订单量。预付款项217亿，同比增长3085.45%，主要原因是预付采购货款增加，反映公司积极进行生产准备。公司作为主机厂拥有充足的预付采购款，有望更好的担纲产业链“链长”角色，提前对产业链上游各环节配套能力进行布局及优化。 盈利预测、估值与评级：为提升公司竞争力以及后续发展的可持续性，公司提升研发等方面费用可能持续，且在研发新产品过程中利润水平可能出现波动，下调公司2022-2023年的盈利预测10.62%/8.65%至21.87亿元/26.95亿元，并预测2024年盈利32.16亿元，2022-2024年EPS分别为1.12、1.37、1.64元，当前股价对应PE分别为52X，42X，35X。在国内战斗机更新换代、发展航空母舰等需求的牵引下，公司作为国内战斗机生产的龙头企业，收入规模及盈利水平有望持续提升，维持“增持”评级。 风险提示：供应配套不及时的风险；质量控制不到位引发的质量风险；技术创新不达预定目标的风险；客户订单受国防政策及军事装备采购投入影响的风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 27,316 34,088 42,197 51,412 61,631 营业收入增长率 14.96% 24.79% 23.79% 21.84% 19.88% 净利润（百万元） 1,480 1,696 2,187 2,695 3,216 净利润增长率 68.63% 14.56% 28.97% 23.23% 19.35% EPS（元） 0.75 0.86 1.12 1.37 1.64 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.59% 14.86% 16.08% 16.54% 16.49% P/E 77 67 52 42 35 P/B 8.0 9.9 8.3 7.0 5.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-03-29 当前价：57.86元 作者 分析师：王锐 执业证书编号：S0930517050004 010-56513153 wangrui3@ebscn.com 联系人：刘宇辰 liuyuchen0@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 19.61 总市值(亿元)： 1134.37 一年最低/最高(元)： 39.51/85.68 近3月换手率： 48.00% 股价相对走势 -25%-6%14%34%53%02/2105/2108/2112/21中航沈飞沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 13.01 1.18 10.06 绝对 3.25 -14.17 29.25 资料来源：Wind 相关研报 扣非净利润同比增长93%，大额合同负债反映订单充足——中航沈飞（600760.SH）2021年中报点评（2021-08-31） 强军装备担当，改革主机牵头——中航沈飞（600760.SH）2020年度报告点评（2021-03-31） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 中航沈飞（600760.SH） 图1：公司营业收入情况 图2：公司归母净利润情况 19,45920,15123,76127,31634,0883.55%17.91%14.96%24.79%0%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00020172018201920202021营业收入（单位：百万元）YOY 7077438781,4801,6960%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002017201820192020 2021 归母净利润（单位：百万元）YOY 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 图3：公司毛利率及净利率情况 图4：公司期间费用率情况 9.51%9.09%8.90%9.23%9.76%3.63%3.69%3.69%5.42%4.97%0%2%4%6%8%10%12%20172018201920202021毛利率净利率（归属母公司） 5.58%4.25%3.96%3.64%3.65%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%20172018201920202021销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率∑ 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 图5：公司合同负债情况 图6：公司经营活动现金流情况 0500010000150002000025000300003500040000合同负债（单位：百万元） 3,266 235 (1,148)6,320 10,095 -2,000 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 20172018201920202021经营活动现金流（单位：百万元） 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 pRrRoOpN6MbP9PpNmMnPoMjMpPpMkPoNpPbRmMwOuOtRtPNZsPtR 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 中航沈飞（600760.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 27,316 34,088 42,197 51,412 61,631 营业成本 24,794 30,761 38,005 46,300 55,499 折旧和摊销 677 748 866 916 972 税金及附加 37 39 48 59 71 销售费用 11 21 26 32 38 管理费用 713 809 949 1,157 1,418 研发费用 288 663 781 951 1,140 财务费用 -18 -250 -66 -70 -79 投资收益 61 11 11 11 11 营业利润 1,742 1,874 2,414 2,972 3,545 利润总额 1,738 1,864 2,404 2,962 3,535 所得税 254 168 216 266 318 净利润 1,484 1,696 2,188 2,696 3,217 少数股东损益 3 1 1 1 1 归属母公司净利润 1,480 1,696 2,187 2,695 3,216 EPS(按最新股本计) 0.75 0.86 1.12 1.37 1.64 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 6,320 10,095 6,224 5,648 6,721 净利润 1,480 1,696 2,187 2,695 3,216 折旧摊销 677 748 866 916 972 净营运资金增加 -1,603 -3,463 1,617 2,383 2,072 其他 5,766 11,115 1,554 -346 460 投资活动产生现金流 -618 -733 -694 -799 -919 净资本支出 -741 -936 -705 -810 -931 长期投资变化 154 0 0 0 0 其他资产变化 -30 203 11 11 11 融资活动现金流 -637 -375 66 70 79 股本变化 0 560 0 0 0 债务净变化 -482 1 0 0 0 无息负债变化 2,598 28,462 3,188 4,509 3,806 净现金流 5,064 8,985 5,597 4,919 5,880 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 32,853 62,780 68,156 75,361 82,384 货币资金 12,632 21,621 27,218 32,137 38,017 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 4,884 3,601 4,458 5,431 6,511 应收票据 378 20 25 31 37 其他应收款（合计） 128 95 117 143 171 存货 7,778 8,790 10,519 12,389 14,329 其他流动资产 22 70 70 70 70 流动资产合计 26,513 56,286 61,823 69,133 76,197 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 154 0 0 0 0 固定资产 3,691 3,785 3,816 3,838 3,871 在建工程 965 933 805 724 682 无形资产 950 930 832 744 666 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 143 352 352 352 352 非流动资产合计 6,340 6,495 6,333 6,228 6,187 总负债 22,018 50,480 53,668 58,177 61,983 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 9,216 9,701 12,365 15,527 19,167 应付票据 4,305 2,115 2,613 3,183 3,816 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 652 732 732 732 732 流动负债合计 21,444 49,351 52,539 57,048 60,854 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 627 603 603 603 603 非流动负债合计 574 1,129 1,129 1,129 1,129 股东权益 10,835 12,300 14,488 17,184 20,401 股本 1,400 1,961 1,961 1,961 1,961 公积金 6,169 5,760 5,979 6,249 6,519 未分配利润 2,668 3,764 5,732 8,158 11,104 归属母公司权益 10,148 11,413 13,599 16,294 19,511 少数股东权益 687 888 888 889 890 盈利能力（%） 2020 2021 202