2021年业绩点评：下沉效果显著，成熟门店日销提升

事项： 海伦司发布2021年业绩，期内实现收入18.36亿元，同比增长124.4%，经营利润3.05亿元，同比增长100.25%，拥有人年内亏损2.30亿元（去年同期为7007.2万元），将可转换优先股的公允价值变动、上市开支和权益结算的股份支付加回之后，经调整净利润为1亿元，同比增长32.2%，经调整净利率为5.45%（20年同期为9.2%）。 评论： 门店拓展略超预期，快速加密带来平均日销轻微下滑：21年净新增门店431家，其中一线+26，二线城市+233，三线城市+172；截至21年底共有782家门店，一线城市占比10%（-6pct），二线城市占比55%（-2pct），三线及以下城市占比34%（+7pct）。截至2022年3月25日，门店总数增长至854家，共覆盖26个省级行政区和152个城市。21年新开门店来看，一线城市单店日均销售额为1.19万元，二线城市为6200元，三线及以下城市为8000元；整体单店日销下滑15.6%至9200元，我们认为主要因为新店较多、开业集中在下半年，处于爬坡期，加上受到疫情管控措施影响。 结构优化，自有产品占比、毛利率双提升，员工成本快速提升：自有产品占比达到78%（+5.3pct），其中啤酒和饮料化酒水合计占比58.5%（+4.9pct），第三方酒水占比下降4.1pct至19.1%。采购及生产端规模优势持续，自营酒水毛利率提升1.8pct至80.2%，第三方酒水毛利率下滑2.7pct至48.8%。结构优化使原材料成本占比-1.8pct至31.4%，门店扩张+股权激励导致员工成本占比+9.8pct至31.7%，且外包员工增长，支付第三方比例上升至基本与自有员工薪酬持平；租金成本占比略微下降。 成熟门店日销提升+有效营业时间增加贡献同店增长：分年度来看，2020年开业的门店单店日销同增11%至1.11万元，2019年开业的则同增20.4%至1.18万元，2018年以及之前开业的日销基本稳定，保持在1.2万元。2021年同店增长32.7%，其中8.2pct为日均销售额贡献，其余为有效营业时间增加，同店数量为228家。各线级城市2021年之前所开门店单店日销均呈现增长，一线同增20%至1.02万元；二线+3.5%至1.18万元；三线及以下城市+11.9%至1.22万元。 三线反哺一线，下沉效果拔萃：一线城市经营状况有所改善（+15.37pct至0.01%），二线城市经营利润率为16.92%（-4.41pct），三线城市经营利润率为23.25%（-3.19pct），下沉效果拔萃，低线城市显著反哺高线经营。 盈利预测、估值及投资评级。我们认为，海伦司模型稳定性远强于普通餐饮，下沉效果拔群，无全国性的强竞争对手，低线城市模型反哺高线，短期规模效应逻辑验证较好，中期自有品牌酒类、年轻人的社交入口价值（广告、充电宝等其他变现方式）有望持续兑现，考虑到疫情不确定性，我们谨慎假设疫情管控影响持续到3月末，下调2022年，2023年EPS预测至0.27元，0.55元（前值为0.59元，1.15元），新增2024年EPS预测为0.66元，当前股价对应估值分别为41倍，20倍，17倍，海伦司作为上升期品牌，成长性和确定性兼备，给予公司2023年30倍PE，对应股价为20.19港元（当前汇率），首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：原材料成本价格上涨压力；食品安全风险；门店扩张不及预期；市场竞争加剧；疫情影响超预期。