两机市场持续高景气，重资产投入进入收获期

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 “两机”赛道高景气，公司“两机”（航空发动机和燃气轮机）业务有望持续高增长。公司自2015年起在“两机”领域持续投入，公司“两机”业务包括航空发动机高温合金叶片、机匣，航天动力高温合金结构件，燃气轮机动叶片、静叶片、喷嘴环等高温合金热端部件；目前公司已进入GE、西门子、霍尼韦尔、中国航发、中国重燃等知名客户的供应体系；从2018年起，公司两机业务放量、进入高增长阶段，2017-2020年公司“两机”业务收入复合增速约89.7%。“十四五”期间，国内航空航天产业需求旺盛，公司仍将深度受益；我们预计公司2021-23年“两机”业务收入5.1/8.2/12.3亿元，同比增长60%/60%/50%。 核电建设或将提速，公司核电业务高增长可期。我国2021年政府工作报告中明确提出，在保障安全前提下积极有序发展核电。根据中国核能行业协会预测，“十四五”期间，我国第三代核电会按照每年6-8台的核准节奏。在推进碳达峰、碳中和的大背景下，核电作为清洁能源有望在2022年起提速发展；公司是核电设备重要供应商，产品核心竞争力强，我们预计公司2021-23年核电业务收入3/4/4.9亿元，同比增长5%/35%/20%。 土地收储进一步优化资产结构，利润有望快速释放。2021年12月，公司两块土地被由合肥市收储，补偿金15.3亿元，预计2022年为公司增加净收益2.1亿元。2022年1月，霍山县要求公司进行厂房搬迁，补偿金为9.78亿元。我们认为，两次土地收储有望进一步优化公司资产结构，提升资产质量，此前公司大额固定资产折旧有望大幅减少，利润有望快速释放。 投资建议 预计公司2021-23年营收分别为21/26/32亿元 ， 归母净利润分别为2.3/5.4/5.9亿元，对应PE分别为42/18/16倍。参考可比公司，给予公司2023年28倍PE，2023年合理估值为165亿元，对应股价24.16元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 “两机”业务不及预期；核电业务不及预期；主要原材料价格波动的风险； 人民币汇率波动的风险。 1.国内高端铸件龙头，重资产投入进入收获期 1.1公司是国内高端铸件龙头，技术水平全球领先 深耕高端铸造，技术水平全球领先。公司前身为成立于2000年的安徽霍山应流铸造有限公司。公司自成立以来，一直深耕专用设备零部件铸造领域，是全球高端装备关键零部件制造领先企业，拥有高端铸造、机械加工、模块化制造完整产业链，大型、精密、特殊材料产品的制造技术达到国内领先、国际先进水平。 图表1：公司发展历程 公司创始人在行业内享有极高威望和行业影响力。公司创始人、董事长、总经理为杜应流先生，2021年以30多年创业创新辉煌成就荣膺“中国铸造行业终身成就奖”，在行业内享有极高威望和行业影响力。杜应流先生曾担任第十二、十三届全国人大代表，荣获全国劳动模范、装备中国功勋企业家。应流投资为公司控股股东，另外，衡邦投资、衡玉投资、衡宇投资为应流投资的一致行动人，杜应流为上述四家公司的执行董事。截至2021年9月30日，公司实际控制人杜应流直接持有公司1.6%的股份，并通过控制应流投资及其一致行动人合计控制公司34.42%的股份。 图表2：公司股权结构 1.2绑定全球龙头客户，战略发展“两机两业” 公司战略发展两机（航空发动机和燃气轮机）业务，竞争实力突出。公司主要产品为泵及阀门零件、机械装备构件，公司产品定位于专用设备的高端零部件，主要应用在航空航天、核电、油气、资源及国防军工等高端装备领域。近年来，公司业务大力拓展至航空发动机和燃气轮机高温合金叶片等高温合金产品，公司承担国家两机重大专项和重点型号科研生产任务，为中国航发、中国重燃等研制生产高温合金叶片等产品。 图表3：公司主要产品 图表4：公司战略发展清晰 绑定全球龙头客户。公司是全球铸造业领先企业，产品出口以欧美为主的30多个国家、近百家客户，其中包括通用电气、西门子、卡特彼勒、斯伦贝谢等十余家世界500强企业和艾默生等众多全国行业龙头；公司积极参与我国核电、油气装备和航空发动机、燃气轮机国产化，是我国核电、油气和航空领域核心企业重要供应商。根据公司年报，公司保持在我国阀门零件出口企业中出口额排名第一、核电装备零部件交货量位列前茅，连续位列中国机械工业百强企业。 图表5：公司主要客户 1.3高附加值的“两机”业务持续高增长，传统业务保持稳定 近年公司“两机”业务快速发展，带动公司收入进入新台阶。2011-2017年，公司收入规模大致维持在13亿左右，波动幅度较小。2018年以来，公司“两机”业务布局逐渐收获成效，实现收入快速增长，从而带动公司收入进入新台阶。受益于公司高毛利率的“两机”业务收入占比提升以及重资产投入进入收获期产生的规模效应，公司利润端实现了快速增长。 图表6：公司营业收入及增速情况 图表7：公司归母净利润及增速情况 国内市场拓展成果显现，收入占比超过国外。2020年之前，公司营收以出口为主，由于2020年全球新冠疫情蔓延以及美国增加关税，公司传统业务板块受到一定影响。面对复杂严峻的国内外环境，公司加大国内市场开发。2020年，公司国内营业收入同比增长47.08%，占比近十年以来首次超过境外营业收入。2021H1，公司国内收入同比增加29.04%，占比达到57.92%。 图表8：历年公司国内外收入结构 图表9：历年公司国内外收入增速情况 公司航空航天零部件业务收入大幅增长，占比持续提升。从收入结构上看，油气装备、工矿机械、核能核电和其他高端装备领域等常规业务，是公司业绩稳定增长的基石。2018-2020年，公司航空航天零部件业务营收复合增速约61.66%；2021H1，公司航空航天零部件收入2.13亿元，同比增长约82.41%，收入占比提升至22.18%，创历年新高。根据公司2021年中报，公司某型号涡扇发动机叶片克服不利因素继续稳定批量供货；某型号民用航空发动机机匣开始批量生产；某型号先进重型燃气轮机核心热部件及关键材料开发工作有序进行。同时，应流航源作为公司航空航天新材料及零部件生产的主体，还被财政部、工信部列入重点支持的国家级专精特新"小巨人"企业名单。受益于下游市场的高景气度，公司航空航天业务有望持续高增长。 图表10：历年公司分业务营收增速情况 图表11：历年公司分业务营收占比情况 高毛利业务收入占比提升有望带动公司整体盈利能力进一步提升。从盈利能力看，2017-2020年，公司航空航天零部件业务毛利率从41%提高至49%，盈利能力持续走高，主因公司“两机”业务的高附加值以及产能释放显现的规模效应。随着公司“两机”业务产能利用率持续提升，产品结构持续优化，总体毛利率呈现上升态势，公司盈利能力有望进一步增强。 图表12：历年公司分业务毛利率水平 图表13：历年公司毛利率和净利率水平 1.4土地收储进一步优化资产结构，利润进入快速释放期 重资产投入进入收获期，产能释放有望显著提升利润水平。从2015年起，公司逐步加大航空发动机、燃气轮机叶片领域的投入。2016年公司非公开发行募集资金8.6亿元，建设航空发动机和燃气轮机零部件制造项目。 2016年11月，公司收购霍山嘉远100%股权，利用其现有厂房、设备和基础设施，为了以较低成本加速实施“船舶和海洋工程装备关键设备高温合金及耐腐蚀合金部件产业化”、“航空发动机高温合金零部件产业化能力提升”项目，提升高端零部件数控和智能加工技术水平，补充产能缺口。 2019年公司第二次定增募集资金6.2亿元，用于高温合金叶片精密铸造项目；项目投资总额约11.77亿元，其中固定资产投资10.67亿元。2018年以来，公司与国内外众多领先客户签署了长期战略合作协议并持续稳定供货，“两机”业务逐步进入收获期。2018-2020年，公司经营活动现金流量净额分别为3.84亿元、4.37亿元、4.05亿元，占当年净利润的比例分别为526%、334%、200%；大额折旧摊销费用影响了公司净利润。我们认为，随着资产结构优化以及产能利用率的提升，公司净利润有望进入释放期。 图表14：历年公司固定资产、在建工程及其增速 图表15：2018年起公司资产周转率逐步提升 土地收储有望进一步公司优化资产结构。2021年12月，公司发布公告称，公司位于合肥市经济技术开发区的两块土地将由合肥市土地储备中心收储，该厂房土地主要从事先进核能材料以及重大装备关键零部件制造项目，收储不会对公司的日常生产经营产生重大影响，土地收储的补偿费用总额为15.3亿元，预计在2022年度进行土地移交。土地移交确认收入后，预计2022年度为公司增加净收益2.1亿元。2022年1月，公司发布公告称，根据霍山县“退城进园”要求，公司全资子公司资产进行搬迁，将促进企业集约化生产，本次土地收储及房屋征收补偿费用总额为9.78亿元。两次的土地收储有望进一步优化公司资产结构，化固为流，减少公司原有固定资产折旧，同时也给公司带来可观的非经常性收益。 图表16：公司折旧与摊销费用占比较高 图表17：历年公司经营性净现金流及利润水平 2.“两机”赛道持续高景气度，高温合金市场空间广阔 2.1“两机”市场全球需求旺盛，自主可控下国内需求潜力巨大 “两机”指航空发动机和燃气轮机，航空发动机是现代工业“皇冠上的明珠”。航空发动机是飞机的动力来源，燃气轮机（GasTurbine）是以连续流动的气体为工质带动叶轮高速旋转，将燃料的能量转变为有用功的内燃式动力机械，是一种旋转叶轮式热力发动机。“两机”需要在高温、高压、高转速和高负载的特殊环境中长期反复工作，对设计、加工和制造能力的要求极高，并且“两机”的研制周期长、技术难度大、耗费资金多。 图表18：航空发动机图 图表19：燃气轮机图 全球军用航空发动机市场主要被美俄垄断，商用航空发动机由GE、RR和PW三巨头垄断。目前，真正能生产航空发动机的只有美国、英国、俄罗斯、法国等几个国家，我国几乎所有的民航飞机发动机都依赖进口。 图表20：全球军用发动机航空发动机竞争格局 图表21：全球宽体飞机发动机竞争格局 全球燃气轮机主要被GE、西门子、三菱等垄断。燃气轮机是关系国家安全和国民经济发展的高技术核心装备，属于市场前景巨大的高技术产业。 燃气轮机技术水平是代表一个国家科技和工业整体实力的重要标志之一。 目前重型燃气轮机主要由三菱重工（MHPS）、通用电气（GE）、西门子（Siemens-WH）、阿尔斯通（Alstom-ABB）等公司开发；轻型燃气轮机方面，世界主要航空发动机公司罗尔斯·罗伊斯（RR）、通用电气（GE）、普拉特·惠特尼（P&W）等垄断。 图表22：2020年全球燃气轮机竞争格局 全球市场对航空发动机产品需求旺盛，燃气轮机同样拥有广阔的市场前景。 根据图南股份招股书，预计未来10年，全球市场涡扇、涡喷发动机的累计需求总量将超7.36万台，总价值超4160亿美元；涡轴发动机累计需求量超3.4万台，总价值超190亿美元；涡桨发动机累计需求量超1.6万台，总价值超150亿美元；活塞发动机需求量超3.3万台，总价值超30亿美元。 根据Statista统计数据，2015-2020年全球燃气轮机市场规模呈现上涨趋势，2020年全球燃气轮机市场规模为225.4亿美元，同比增长3.47%。 预计未来10年 ， 我国军用发动机市场需求约4316台 。根据《WorldAirForce2022》报告，我国2021年军用飞机数量达3285架，落后于美国和俄罗斯，居全球第三位，相对于美国13249架的军机数量，我们仅占美国的24.79%。根据历年《WorldAirForce》报告，2013-2021年我国军机数量复合增长率约1.75%。随着未来我国对国防军用装备的加速投入，我们假设未来十年我国军机数量以2%的复合增速增长，则2031年我国军机数量约4004架，预计我国将新增军用飞机数量达709架。基于现有及新增军用飞机单发和双发数量比