固定收益周报：电子设备制造业中民营与地方国有企业经营对比简析
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益周报 2018年11月22日 [Table_BaseInfo] 一年上证综指与中债指数走势比较 债券数据 中债综合指数 118 中债长/中短期指数 119/120 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 29.03/71.61/1.80 相关研究报告： 《固定收益周报：从利欧转债看转股期内的负溢价率》 ——2018-11-19 《固定收益周报：一级发行加速，有哪些变化正在发生？》 ——2018-11-12 《双轮驱动（增长+通胀）周盘点：本周宏观扩散总指数持平上周，食品、非食品价格继续下跌》 ——2018-11-19 《固定收益衍生品策略周报：债市做多热情点燃，国债期货加速上涨》 ——2018-11-19 《固定收益周报：社融增速企稳或是民企与国企利差见顶的领先指标》 ——2018-11-15 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：李智能 电话： 0755-22940456 E-MAIL： lizn@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516060001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 固定收益周报 电子设备制造业中民营与地方国有企业经营对比简析 主要结论 1、从2018年中报披露的总资产规模来看，计算机、通信及其他电子设备制造业中，地方国有企业的资产规模明显大于民营企业。一般来说，资产规模越大，融资便利程度越高。 2、2017年以来，计算机、通信及其他电子设备制造业中，地方国有企业的综合毛利率高于民营企业，但由于地方国有企业的管理费用占比较高，抬高了其三费占比，使得地方国有企业的整体盈利能力逊于民营企业。此外，虽然截至2018年中，地方国有企业和民营企业的资产负债率中位数基本持平，但地方国有企业财务费用占比中位数却明显低于民营企业，表明计算机和通信及其他电子设备制造业中地方国有企业的融资成本或明显低于民营企业。 3、现金流方面，计算机、通信及其他电子设备制造业中，地方国有企业的经营活动现金净流入量占比明显优于民营企业，同时，地方国有企业的投资活动现金净流出量占比则小于民营企业，表明在经营的稳健性方面，地方国有企业要明显优于民营企业。 4、短期偿债能力方面，计算机、通信及其他电子设备制造业中，地方国有企业的流动比率和“货币资金/短期刚性债务”指标均优于民营企业。 5、长期偿债能力方面，计算机、通信及其他电子设备制造业中，地方国有企业的资产负债率以及“刚性债务总额/EBITDA”指标与民营企业差距不大，但“EBITDA/利息支出”指标却明显高于民营企业，进一步凸显地方国有企业的融资成本优势。 6、计算机、通信及其他电子设备制造业是一个技术革新较快的行业，企业面临的不确定性一直较大，地方国有企业的独特信用优势一定程度上抵消了这种不确定性，使得地方国有企业的融资成本明显低于民营企业。最近几年行业内的地方国有企业经营较为稳健，2018年以来资产负债率基本维持稳定，而民营企业的投资步伐一直较快，资产负债率持续抬升，大大降低了其抗风险能力。考虑到2018年以来计算机、通信及其他电子设备制造业行业景气度持续下行，因此需要额外关注行业内经营活动现金流较差、投资步伐较激进的民营企业的信用风险状况。 0.80.91.01.1N/17J/18M/18上证综指中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 2 前期我们统计了17个存量规模较大的行业的民营与地方国有产业债的相对利差情况，其中相对利差在600BP以上的行业分别是计算机和通信及其他电子设备制造业、农副食品加工业、批发业、石油和天然气开采业。 本周我们对计算机和通信及其他电子设备制造业中的民营企业与地方国有企业的各项财务指标做一个比较分析。 截至11月16日，公募信用债发行人中，属于计算机和通信及其他电子设备制造业的有11家地方国有企业发行人，20家民营企业发行人。 我们分别统计11家地方国有企业发行人和20家民营企业发行人各项财务指标的分布情况，再将地方国有企业发行人与民营企业发行人的财务指标分布情况做对比分析。 资产规模比较 从2018年中报披露的总资产规模来看，计算机和通信及其他电子设备制造业中，地方国有企业的资产规模明显大于民营企业。 11家地方国有企业中，总资产规模的1/4分位数约为222亿元，1/2分位数约为435亿元，3/4分位数约为2281亿元。 20家民营企业中，总资产规模的1/4分位数约为82亿元，1/2分位数约为228亿元，3/4分位数约为390亿元。 图1：计算机、通信及其他电子设备制造业资产规模对比（2018年中报） 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理及测算 盈利能力比较 根据企业利润表数据，计算机和通信及其他电子设备制造业中，地方国有企业的综合毛利率要高于民营企业。 222435228182228390050010001500200025001/4分位数（亿元）1/2分位数（亿元）3/4分位数（亿元）总资产规模对比地方国企民营企业 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 3 11家地方国有企业中，2017年综合毛利率的1/4分位数约为17.6%，1/2分位数约为25.1%，3/4分位数约为26.8%。 20家民营企业中，2017年综合毛利率的1/4分位数约为14.6%，1/2分位数约为20.9%，3/4分位数约为27.6%。 图2：计算机、通信及其他电子设备制造业2017年综合毛利率对比 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理及测算 从综合毛利率中位数随时间的变化情况来看，2017年地方国有企业的综合毛利率明显抬升，而民营企业的综合毛利率有所回落，地方国有企业的综合毛利率开始超过民营企业，2018年中报披露的数据显示，地方国有企业的综合毛利率仍略高于民营企业。 图3：计算机、通信及其他电子设备制造业2016年-2018年中综合毛利率中位数对比 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理及测算 17.6%25.1%26.8%14.6%20.9%27.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%1/4分位数1/2分位数3/4分位数2017年综合毛利率对比地方国企民营企业21.0%25.1%22.2%24.1%20.9%21.2%18.0%19.0%20.0%21.0%22.0%23.0%24.0%25.0%26.0%2016-12-312017-12-312018-6-302016年-2018年中综合毛利率中位数对比地方国企民营企业 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 4 从三费占比情况来看，地方国有企业高于民营企业。分别从管理费用、销售费用、财务费用占比情况来看，地方国有企业的管理费用占比明显高于民营企业，销售费用占比略高于民营企业，财务费用占比则明显低于民营企业。 图4：计算机、通信及其他电子设备制造业三费占比中位数对比 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理及测算 图5：计算机、通信及其他电子设备制造业三费分项占比中位数对比 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理及测算 将综合毛利率减去三费占比作为整体盈利能力指标，则民营企业的整体盈利能力略高于地方国有企业，但差距在2017年之后大幅收窄。 15.7%15.3%14.4%12.6%12.1%13.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%2016-12-312017-12-312018-6-30三费占比中位数对比地方国企民营企业9.1%2.8%1.6%6.7%2.1%3.1%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%管理费用占比销售费用占比财务费用占比2017年三费分项占比中位数对比地方国企民营企业 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 5 图6：计算机、通信及其他电子设备制造业综合毛利率减去三费占比的中位数对比 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理及测算 现金流情况比较 根据2016年、2017年披露的利润表数据，我们计算了计算机和通信及其他电子设备制造业发行人经营活动现金流量净额占营业收入比例的中位数情况。 结果显示地方国有企业的经营活动净现金流一直高于民营企业，但从占比走势变化来看，2017年地方国有企业该占比指标明显回落，民营企业则有所上升。 11家地方国有企业中，经营活动现金流量净额占营业收入比例的中位数在2016年、2017年分别为12.9%、6.8%。 20家民营企业中，经营活动现金流量净额占营业收入比例的中位数在2016年、2017年分别为4.0%、5.3%。 4.4%6.6%4.8%8.1%7.3%5.4%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%2016-12-312017-12-312018-6-30综合毛利率减去三费占比的中位数对比地方国企民营企业 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 6 图7：计算机、通信及其他电子设备制造业经营现金流量净额占营业收入比例对比 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理及测算 我们还计算了计算机和通信及其他电子设备制造业发行人投资活动现金流量净额占营业收入比例的中位数情况。 结果显示地方国有企业投资活动流出现金占比要低于民营企业，表明地方国有企业的投资活动现金流出压力要小于民营企业。 11家地方国有企业中，投资活动现金流量净额占营业收入比例的中位数在2016年、2017年分别为-14.3%、-12.8%。 20家民营企业中，投资活动现金流量净额占营业收入比例的中位数在2016年、2017年分别为15.9%、14.5%。 图8：计算机、通信及其他电子设备制造业投资现金流量净额占营业收入比例对比 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理及测算 注：负数表示现金流出 12.9%6.8%4.0%5.3%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%2016-12-312017-12-31经营活动现金流量净额占营业收入比例对比（中位数）地方国企民营企业-14.3%-12.8%-15.9%-14.5%-18.0%-16.0%-14.0%-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2016-12-312017-12-31投资活动现金流量净额占营业收入比例对比（中位数）地方国企民营企业 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 7 偿债能力情况比较 短期偿债能力方面，近几年地方国有企业的流动比率持续上升，而民营企业的流动比率持续下降，2017年起，地方国有企业的流动比率指标中位数开始超过民营企业。 从“货币资金/短期刚性债务”（短期刚性债务=短期借款+一年内到期的非流动负债）指标中位数情况来看，地方国有企业亦明显优于民营企业。地方国有企业的“货币资金/短期刚性债务”指标中位数一直在2以上，而民营企业的“货币资金/短期刚性债务”指标中位数基本在1以下的水平。 图9：计算机、通信及其他电子设备制造业流动比率对比 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理及测算 图10：
