敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年3月27日 公司研究 产能释放推升业绩增长，大规模投建新增项目夯实公司实力 ——万润股份（002643.SZ）公告点评 买入（维持） 当前价：18.88元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 联系人：周家诺 021-52523675 zhoujianuo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 9.30 总市值(亿元)： 175.65 一年最低/最高(元)： 14.33/26.19 近3月换手率： 31.35% 股价相对走势 -31%-17%-4%10%24%02/2105/2108/2112/21万润股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 1.48 -2.52 20.68 绝对 -7.41 -17.66 4.67 资料来源：Wind 相关研报 沸石进入放量期，升华后材料终过验证——万润股份（002643.SZ）2021年半年报点评（2021-08-24） 显示及环保材料需求增长可期，公司有望步入成长快车道 ——万润股份（002643.SZ）2020年年报点评（2021-04-03） 事件1：3月25日，公司发布2021年度报告， 2021年度公司实现营业收入43.59亿元，同比增长49.36%；实现归母净利润6.27亿元，同比增长24.16%。其中，2021年Q4实现营业收入11.33亿元，实现归母净利润1.34亿元。 事件2：3月25日，公司公布了2022Q1的业绩预告，预计2022Q1公司实现归母净利润2.1-2.5亿元，同比增长59.38%-89.74%，环比增长56.72%-86.57%。 事件3：3月25日，公司发布公告，拟通过全资子公司中节能万润（蓬莱）新材料有限公司投资约18.0亿元在山东省蓬莱化工产业园建设中节能万润（蓬莱）新材料一期建设项目。本次项目将新增1150吨/年电子信息材料产能，6500吨/年特种工程材料产能和250吨/年新能源材料产能。该项目预计于获得审批后的24个月内建设完成，并预计于项目建设完成后的第4年全部达产。 点评： 功能性材料及大健康业务产能释放，推动业绩增长。受益于4000吨/年沸石等新增产能的投产和原有产能利用率的提升，叠加相关产品价格的上涨，2021年公司主营产品营收大幅增长。2021年公司功能性材料实现营业收入27.49亿元，同比增长20.49%。2021年公司功能性材料销售均价约为38.6万元/吨，同比上涨约7.8%。2021年内公司两个ZB系列车用沸石生产车间分别于2021H1和2021H2达到预定可使用状态，新增4000吨/年沸石产能。此外，公司也于2021年内新建成投产了55吨/年的电子信息材料产能，有望一定程度缓解公司电子信息材料产能不足的问题。在大健康业务方面，2021年公司大健康业务实现营收15.72亿元，同比大增156.17%。公司大健康业务收入的大幅增长主要得益于两点，其一公司于2020年收购的境外全资子公司MP Biomedicals,LLC的新冠抗原快速检测试剂盒产品开始销售，从而促使MP公司2021年业绩同比大幅增长。MP公司2021年实现营收13.95亿元，同比大增181%，实现净利润1.43亿元，同比增长107%。其二，2021年内公司大健康业务产能及利用率明显增长，销量同比增加86.0%。然而由于MP公司新冠抗原快速检测试剂盒产品毛利率相对较低，外加原材料成本上涨的影响，公司2021年大健康业务毛利率约为26.5%，同比下降18.8pct。2022年Q1，受益于MP公司新冠抗原快速检测试剂盒产品和公司功能性材料的放量，公司2022年Q1归母净利润同样实现了较大幅度的增长。 大规模扩增公司产品种类及产能规模，全面增强公司综合实力。目前公司功能性材料产能为13725吨/年，在建产能640吨/年；大健康产品产能210吨/年，在建产能100吨/年。在新规划产能方面，公司新增产能项目涉及领域包括有半导体、液晶显示、特种工程材料、新能源等多个热门领域。多种产品及产能的同步发展，离不开公司持续的高额研发投入，2021年公司研发投入达2.94亿元，营收占比高达6.75%。除上述中节能万润（蓬莱）新材料一期建设项目外，2021年公司规划建设年产65吨光刻胶树脂系列产品项目，拟利用现有闲置厂房及设备生产4个系列光刻胶产品。目前该项目已经获得了环评批复，正在积极推进中。在电子与显示领域聚酰亚胺成品材料方面，公司控股子公司三月科技具有自主知识产权的聚酰亚胺成品材料已通过下游客户验证并实现供应。未来，伴随着公司上述新增产能的全面投产，公司将在半导体、显示面板、新能源等多个领域获得长足发展。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 万润股份（002643.SZ） 盈利预测、估值与评级：公司2021年业绩略低于预期。我们暂不考虑公司相关新增产能项目所带来的业绩增量，同时考虑到公司原料成本仍存在一定的压力，我们小幅下调公司2022-2023年的盈利预测，并新增2024年的盈利预测。预计2022-2024年公司归母净利润分别为8.04（下调7.1%）/9.89（下调9.0%）/11.24亿元，折算EPS分别为0.86/1.06/1.21元/股，对应2022年PE约为22倍。我们仍看好公司未来新增及规划产能全面放量后的快速成长，仍维持公司“买入”评级。 风险提示：全球疫情波动，原材料价格波动，产能建设不及预期，产品研发风险，客户导入不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,918 4,359 5,224 6,184 7,235 营业收入增长率 1.67% 49.36% 19.85% 18.38% 16.99% 净利润（百万元） 505 627 804 989 1,124 净利润增长率 -0.39% 24.16% 28.27% 23.10% 13.57% EPS（元） 0.56 0.67 0.86 1.06 1.21 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.78% 11.16% 13.01% 14.35% 14.63% P/E 34 28 22 18 16 P/B 3.3 3.1 2.8 2.5 2.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-03-25，2020年公司总股本为9.09亿股，2021年及以后公司总股本为9.30亿股。 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 万润股份（002643.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,918 4,359 5,224 6,184 7,235 营业成本 1,608 2,768 3,369 3,971 4,723 折旧和摊销 237 306 421 457 499 税金及附加 21 31 36 44 51 销售费用 114 129 157 186 217 管理费用 230 307 403 467 538 研发费用 250 295 400 474 533 财务费用 56 41 -7 -16 -26 投资收益 5 10 10 10 10 营业利润 633 769 914 1,120 1,267 利润总额 630 767 912 1,119 1,265 所得税 79 77 108 128 140 净利润 551 690 805 990 1,125 少数股东损益 46 63 1 1 1 归属母公司净利润 505 627 804 989 1,124 EPS(元) 0.56 0.67 0.86 1.06 1.21 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 559 1,045 979 1,197 1,334 净利润 505 627 804 989 1,124 折旧摊销 237 306 421 457 499 净营运资金增加 251 -119 384 396 442 其他 -434 231 -630 -646 -730 投资活动产生现金流 -968 -802 -828 -815 -790 净资本支出 -658 -730 -799 -800 -800 长期投资变化 3 -1 0 0 0 其他资产变化 -313 -71 -29 -15 10 融资活动现金流 290 3 4 84 23 股本变化 0 21 0 0 0 债务净变化 325 -53 122 191 227 无息负债变化 -23 704 54 375 404 净现金流 -151 220 155 465 567 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 6,667 7,876 8,620 9,899 11,316 货币资金 555 779 934 1,399 1,966 交易性金融资产 493 575 575 575 575 应收账款 551 385 510 604 707 应收票据 14 1 1 1 1 其他应收款（合计） 30 89 56 66 77 存货 1,193 1,505 1,580 1,880 2,256 其他流动资产 66 109 135 164 195 流动资产合计 2,914 3,518 3,845 4,756 5,872 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 20 21 21 21 21 固定资产 1,623 2,607 2,655 2,735 2,825 在建工程 973 513 805 1,023 1,188 无形资产 406 401 361 325 292 商誉 649 634 634 634 634 其他非流动资产 12 77 117 117 117 非流动资产合计 3,752 4,357 4,775 5,143 5,444 总负债 1,196 1,847 2,023 2,588 3,219 短期借款 418 120 16 0 0 应付账款 383 670 811 955 1,139 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 -3 -2 9 25 36 流动负债合计 1,022 1,418 1,256 1,441 1,736 长期借款 111 338 564 791 1,018 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 50 80 192 345 454 非流动负债合计 173 429 767 1,148 1,483 股东权益 5,471 6,029 6,597 7,311 8,097 股本 909 930 930 930 930 公积金 2,467 2,747 2,828 2,875 2,875 未分配利润 1,790 2,186 2,672 3,338 4,123 归属母公司权益 5,163 5,614 6,180 6,894 7,679 少数股东权益 308 415 416 417 418 主要指标 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 44.9% 36.5% 35.5% 35.8% 34.7% EBITDA率 34.2% 28.4% 25.3% 25.1% 23.9% EBIT率 26.1% 21.3% 17.2% 17.7% 17.1% 税前净利润率 21.6% 17.6% 17.5% 18.1% 17.5% 归母净利润率 17.3% 14.4% 15.4% 16.0% 15.5% ROA 8.3% 8.8% 9.3% 10.0% 9.9% ROE（摊薄） 9.8% 11.2% 13.0% 14.4% 14.6% 经营性ROIC 12.2% 14.1% 12.0% 13.5% 1