公告点评：强强联手投建隔膜项目，绑定宁德时代利好未来产能释放

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年11月10日 公司研究 强强联手投建隔膜项目，绑定宁德时代利好未来产能释放 ——恩捷股份（002812.SZ）公告点评 增持（维持） 事件：11月10日晚，公司发布《关于与宁德时代开展合作的公告》，表示公司与宁德时代约定于中国境内共同投资设立一家有限责任公司作为平台公司以从事投资干法隔离膜及湿法隔离膜项目。该平台公司总投资为80亿元，注册资本15亿元，其中公司持股51%，宁德时代持股49%。 点评： 两强联合成立合资公司，深度绑定宁德时代。本次合作项目共规划36亿平湿法/干法隔膜产能，其中平台公司设立后将投资设立湿法隔离膜项目公司，规划湿法隔膜产能16亿平/年，同时平台公司还将与江西恩博合资设立干法隔离膜项目公司，规划干法隔膜产能20亿平/年，宁德时代在采购订单约定范围内对上述产能享有优先采购权。江西恩博为公司控股孙公司（由控股子公司上海恩捷持股51%），因此上市公司可对新增规划的36亿平隔膜产能实现控股。除约定通过平台公司规划隔膜产能项目以外，公司也就相关订单采购情况进行约定。根据协议约定，在未来5年内恩捷股份在全球供货的全资子公司（平台公司投资项目除外）的湿法隔膜产品也将向宁德时代优先供应，宁德时代也将优先对此等公司产品进行采购。公司此次与宁德时代合作一方面进一步扩增了具有控股权的隔膜产能，同时在宁德时代拥有大量产能项目规划的背景下也保障了公司未来新增产能的有效消化，基于产业链上下游协作实现双方合作共赢。 海内外多条产线布局，支撑公司业绩快速成长。公司此前已公告投资共110亿元分别新建重庆和常州项目。预计2022年-2024年期间，公司将分别新增25、30、40条隔膜产线。同时公司也在积极开拓海外业务，公司匈牙利基地项目正按规划逐步推进，预计2023年可实现量产。此前公司还与亿纬锂能签订合作协议，拟在荆门成立合资公司建设16亿平方米的湿法锂电隔膜和涂布膜项目。公司通过全球化布局扩产增能、深度绑定下游客户等一系列战略布局有望支撑业绩长期快速增长。 盈利预测、估值与评级：由于相关新增产能规划及合作项目仍存在一定不确定性，我们暂不考虑相应的业绩增量。我们维持公司2021-2023年的盈利预测，预计公司2021-2023年的归母净利润分别为25.81/41.27/60.15亿元，折算EPS分别为2.89/4.62/6.74元/股。公司作为锂电隔膜行业的龙头企业，在产能规划及产业链布局方面拥有显著优势，仍维持公司“增持”评级。 风险提示：合作项目落地风险，产能建设风险，下游需求不及预期，隔膜价格波动风险 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 3,160 4,283 7,926 12,295 17,521 营业收入增长率 28.57% 35.56% 85.05% 55.12% 42.51% 净利润（百万元） 850 1,116 2,581 4,127 6,015 净利润增长率 63.92% 31.27% 131.33% 59.91% 45.74% EPS（元） 1.06 1.26 2.89 4.62 6.74 ROE（归属母公司)（摊薄） 18.67% 10.05% 18.51% 23.28% 25.92% P/E 251 210 91 57 39 P/B 46.8 21.1 16.9 13.3 10.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-11-10，2019年年末公司总股本为8.05亿股，2020年增发、回购、转债转股后年末总股本8.87亿股，2021年转债转股后当前总股本为8.92亿股。 当前价：264.40元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 联系人：周家诺 021-52523675 zhoujianuo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 8.92 总市值(亿元)： 2359.53 一年最低/最高(元)： 93.89/319.00 近3月换手率： 53.12% 股价相对走势 -10%45%101%156%211%10/2001/2105/2108/21恩捷股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 6.42 6.03 154.49 绝对 4.09 1.63 152.14 资料来源：Wind 相关研报 锂电隔膜产销齐升业绩大增，持续关注新增产能投放进度——恩捷股份（002812.SZ）2021年第三季度报告点评（2021-10-26） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 恩捷股份（002812.SZ） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 3,160 4,283 7,926 12,295 17,521 营业成本 1,730 2,457 4,236 6,404 9,078 折旧和摊销 303 558 771 878 1,001 税金及附加 15 32 63 86 123 销售费用 67 56 104 162 231 管理费用 123 156 288 447 637 研发费用 155 178 330 512 729 财务费用 99 189 175 270 341 投资收益 2 9 9 9 9 营业利润 1,063 1,317 2,967 4,710 6,838 利润总额 1,062 1,313 2,963 4,706 6,834 所得税 126 138 310 493 716 净利润 936 1,176 2,653 4,213 6,118 少数股东损益 86 60 72 86 104 归属母公司净利润 850 1,116 2,581 4,127 6,015 EPS(元) 1.06 1.26 2.89 4.62 6.74 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 763 1,055 694 2,304 3,841 净利润 850 1,116 2,581 4,127 6,015 折旧摊销 303 558 771 878 1,001 净营运资金增加 1,648 615 4,488 4,960 5,897 其他 -2,038 -1,234 -7,145 -7,661 -9,072 投资活动产生现金流 -3,074 -5,276 -3,078 -3,041 -3,041 净资本支出 -2,118 -2,666 -3,050 -3,050 -3,050 长期投资变化 3 3 0 0 0 其他资产变化 -959 -2,613 -28 9 9 融资活动现金流 2,781 5,560 3,475 2,648 1,486 股本变化 332 81 6 0 0 债务净变化 3,214 658 3,037 2,832 1,857 无息负债变化 467 1,006 1,099 1,684 2,111 净现金流 470 1,339 1,091 1,911 2,285 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 12,193 20,572 27,618 36,008 45,555 货币资金 1,012 2,375 3,466 5,377 7,662 交易性金融资产 0 1,341 1,341 1,341 1,341 应收账款 1,424 2,328 4,374 6,750 9,604 应收票据 185 380 703 1,090 1,553 其他应收款（合计） 832 11 20 31 44 存货 759 1,157 2,105 3,259 4,684 其他流动资产 706 933 1,115 1,334 1,595 流动资产合计 5,023 8,708 13,437 19,655 27,153 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 3 3 3 3 3 固定资产 4,937 8,421 9,192 10,148 11,201 在建工程 1,546 1,628 2,796 3,672 4,329 无形资产 299 462 503 543 581 商誉 44 520 520 520 520 其他非流动资产 226 599 636 636 636 非流动资产合计 7,170 11,864 14,181 16,353 18,401 总负债 7,312 8,976 13,112 17,628 21,596 短期借款 2,670 1,796 3,635 4,904 5,226 应付账款 383 471 812 1,228 1,741 应付票据 523 695 1,199 1,813 2,569 预收账款 9 0 0 0 0 其他流动负债 - 1 4 8 13 流动负债合计 4,229 4,290 6,978 9,568 11,526 长期借款 1,968 2,667 4,167 5,667 7,167 应付债券 0 756 348 348 348 其他非流动负债 1,054 1,164 1,519 1,945 2,455 非流动负债合计 3,083 4,687 6,134 8,060 10,070 股东权益 4,881 11,596 14,506 18,380 23,959 股本 805 887 892 892 892 公积金 2,029 7,377 8,037 8,077 8,077 未分配利润 1,745 2,747 4,919 8,666 14,142 归属母公司权益 4,551 11,103 13,941 17,728 23,204 少数股东权益 330 493 565 651 755 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 45.2% 42.6% 46.6% 47.9% 48.2% EBITDA率 47.5% 49.6% 49.6% 48.5% 47.3% EBIT率 37.9% 36.4% 39.9% 41.4% 41.6% 税前净利润率 33.6% 30.7% 37.4% 38.3% 39.0% 归母净利润率 26.9% 26.0% 32.6% 33.6% 34.3% ROA 7.7% 5.7% 9.6% 11.7% 13.4% ROE（摊薄） 18.7% 10.0% 18.5% 23.3% 25.9% 经营性ROIC 10.2% 9.0% 12.9% 15.9% 18.1% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 60% 44% 47% 49% 47% 流动比率 1.19 2.03 1.93 2.05 2.36 速动比率 1.01 1.76 1.62 1.71 1.95 归母权益/有息债务 0.89 1.93 1.59 1.53 1.72 有形资产/有息债务 2.31 3.37 3.00 2.99 3.28 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 2.13% 1.32% 1.32% 1.32% 1.32% 管理费用率 3.89% 3.64% 3.64% 3.64% 3.64% 财务费用率 3.13% 4.41% 2.20% 2.19% 1.95% 研发费用率 4.90% 4.16% 4.16% 4.16% 4.16% 所得税率 12% 10% 10% 10% 10% 每股指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 每股红利 0.13 0.17 0