2021年报点评：订阅业务收入高增，高研发夯实长期壁垒

维持“增持”评级，下调目标价至252.45元。调整并新增盈利预测，预计2022-2024年公司EPS为2.97（-0.07）、4.19（-0.08）、5.73元，下调目标价至252.45元，对应2022年85倍PE。 个人订阅持续高增，授权继续爆发式增长。2021年公司个人订阅业务营收同比增长44%至14.65亿元，主要产品月活设备数及付费个人用户数同比增长超出市场预期，个人用户平均订阅周期及ARPU值显著提高，增强营收质量。机构订阅业务同比增长23%至4.46亿元，在转型早期实现了稳定增长。授权业务受益于党政信创和行业信创的快速推进，同比增长107%至9.62亿元，继续爆发式增长。 合同负债高增预示营收仍将快速增长，高研发夯实长期壁垒。2021年公司合同负债同比增长70.62%至14.21亿元，体量与个人订阅业务营收相当，预示公司营收仍将保持快速增长。公司研发人员数量及研发费用分别同比增长46%及52%，加强对协作办公新品的研发投入，产品图谱进一步丰富，为机构订阅长期发展打下坚实的产品基础。 推出新一轮股权激励，未来业务发展有望超预期。公司推出2022股权激励计划，公司与员工利益进一步绑定。新推出部署于服务器端的数字办公平台产品，可内嵌于机构客户的各类业务系统，赋能客户数字办公转型，有望推动典型机构客户的年客单价实现翻倍增长，并与客户业务系统信创改造相结合，未来落地有望超预期。 风险提示：政企客户订阅制转型不及预期，协作新品市场推广失败 1.订阅业务收入高增，高研发投入夯实长期壁垒 公司发布2021年报，收入保持快速增长。2021年公司实现营收32.8亿元，同比增长45.07%；实现归母净利润10.41亿元，同比增长18.57%； 实现扣非归母净利润8.4亿元，同比增长37.32%，符合市场预期。 个人订阅持续高增，授权业务继续爆发式增长。公司个人订阅业务实现营收14.65亿元，同比增长44.2%；截止2021年底，公司主要产品月活设备数5.44亿，同比增长14.05%，其中WPS PC版月活设备数2.19亿，同比增长15.87%，移动版月活设备数3.21亿，同比增长13.83%；公司累计年度付费个人用户数达到2537万，同比增长29.31%，其中累计年度超级会员人数超过700万，占付费用户数的27.6%；公司个人订阅业务活跃设备数及付费用户数增长均超市场预期，长期会员占比有显著提升，推动用户平均订阅周期和ARPU值提高，进一步提高订阅业务的营收质量。公司机构授权业务受益于党政信创和行业信创的快速推进，收入同比增长107.1%至9.62亿元，持续爆发式增长；机构订阅业务尚处于转型早期，产品线仍在持续扩容之中，收入同比增长23.4%至4.46亿元，保持相对稳定增长。 合同负债高增预示营收仍将快速增长，高研发投入夯实长期竞争壁垒。 2021年公司合同负债达到14.21亿元，同比增长70.62%，主要来自于向个人订阅业务客户预收的订阅费，合同负债额整体与2021年公司个人订阅业务营收体量相当，这预示着短期内公司营收仍将保持快速增长。 公司毛利率为86.91%，小幅下滑0.79个百分点，保持相对稳定。公司员工数量达到4199人，同比增长48.68%，专业运营人员达到484人，将进一步增强公司的运营能力，服务好大客户的定制化需求，助力国内政企业务快速发展。公司加大研发投入，研发费用同比增长52.15%至10.82亿元，研发人员数量达到2811人，同比增长46.18%，公司加强对协作办公新品的研发，为未来机构订阅业务的长期发展打下坚实的产品基础。 1286469 推出新一轮股权激励，未来公司业务发展有望超预期。公司新推出2022股权激励计划，使公司与员工利益进一步绑定，提高整体作战力。2021年公司新推出以文档中台及协作中台为核心的数字办公平台产品，可内嵌于大型政企客户业务系统之中，助力客户数字化转型，作为服务器端产品也推动公司产品图谱进一步丰富，数字办公平台的推出有望帮助公司典型机构客户的年客单价翻倍增长，且相关投入与行业信创的推进相结合，经费较为充足，未来机构订阅业务的发展有望超预期。 2.盈利预测与投资建议 盈利预测：考虑到新一期股权激励带来的股份支付费用影响，我们根据公司年报略调整公司20222023年盈利预测，新增2024年盈利预测，预计2022-2024年公司实现营收44.49（+0.37）、60.30（+0.22）、78.96亿元，实现归母净利润13.70（-0.37）、19.31（-0.38）、26.42亿元，对应EPS为2.97（-0.07）、4.19（-0.08）、5.73元。 PE估值法：公司是我国国产办公软件领域的绝对龙头，B端客户订阅转型正在快速推进中，A股类似的企业级SaaS软件龙头企业有广联达、用友网络。2022年可比公司平均PE为71.22倍。考虑到公司在B端订阅转型初期将加大研发、销售投入，净利率相较稳态水平预计有所承压，我们给予公司一定的估值溢价，按照2022年85倍PE进行计算，对应目标价为252.45元，维持“增持”评级。 表1:可比公司PE估值 3.风险提示 政企客户订阅制转型不及预期的风险。政企客户的订阅制转型可能需要较多投入及时间，对利润率形成压制。 协作新品市场推广失败的风险。公司协作新品尚处于市场推广早期，存在推广失败的风险。