2021业绩公告点评：太二稳健扩张彰显韧性，夯实软硬实力行稳致远

公司发布2021年业绩公告：2021年实现营收41.79亿元/YoY+54.0%，实现归母净利润3.40亿元/YoY+174%，19-21年年化增速达43.8%，实现经调整纯利3.80亿元/YoY+227.6%。公司全年开店133家，关44家，截至21年底，门店总数达470家。 太二引领门店扩张，彰显经营韧性。2021年太二酸菜鱼品牌仍为拓店主力，新开122家，截至21年底，门店数达350家；全年贡献营收32.85亿/YoY+67.6%，占总营收比重79%/YoY+7pct；经营数据方面，太二全年平均翻座率达3.4次，主要受疫情和新开店影响，低于2020年的3.8次，人均消费达80元，较20年的79元有所提高。尽管21年下半年来持续受到疫情反复影响，得益于公司供应链不断完善、门店经营效率不断提升，太二门店模型彰显出较强的经营韧性：同店销售实现了5.7%的增长，店铺层面经营利润率达21.8%，同比+3.3pct。 九毛九整合优化初见成效，怂火锅/赖美丽烤鱼蓄势待发。九毛九：2021年九毛九西北菜品牌延续了20年以来的调整步伐，仅保留广东/海南两省的门店，缩短管理半径，实现战略收缩/聚焦，21年新开1家/关16家。2020年9月以来，九毛九推出新店型/新菜单，发力升级改造：21年翻台率达1.9次，较2020年的1.7次有所提升，店铺面经营利润率达12.9%/+7.4pct，48家同店销售额同比增长24.5%，整合优化战略成效显现，看好后续经营逐渐回暖企稳，为公司贡献稳定业绩。怂火锅/赖美丽：怂火锅为公司2020年推出的新兴品牌，2021年进军华东市场，先后于上海、杭州，并在广州、深圳进行门店加密，全年开店7家/无关店，经历1年余的打磨，怂火锅门店模型趋于成熟，品牌势能持续彰显，初具“网红”品相，有望于未来两年内进入扩张期。赖美丽为公司2021年下半年推出的新品牌，年内于广州开业2家门店，当前品牌仍处于培育初期，11月经历了主菜单更新，重新定位为赖美丽青花烤鱼，后续随模型不断成熟，有望为公司打开中长期的成长曲线。 供应链建设不断完善，持续夯实硬实力。21年公司持续发力供应链建设，佛山中央厨房转型为食物加工中心，同时在华南建设了新的供应链中心。由于鲈鱼/酸菜供应链体系不断完善，原材料采购成本降低，不断巩固壁垒。高标准的食材品质在“315“以来的酸菜“食安”风波面前有力地维护了品牌形象。 投资建议：公司兼具打造年轻化/时尚化餐饮品牌的“软实力”和构建强中台、供应链的“硬实力”，中短期看疫后复苏预期驱动估值修复和太二门店持续扩张，长期看新品牌成熟进入扩张期。预计公司22/23/24年归母净利润为5.49/9.06/13.13亿元，对应PE为33/20/14x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：疫情反复超预期，拓店不及预期，食品安全风险，行业竞争加剧。 盈利预测与财务指标项目/年度 1.九毛九发布2021年业绩公告： 1.1收入利润情况：太二驱动营收高增，盈利能力持续优化 收入明显恢复，太二表现亮眼，营收占比持续提升。按业务分：2021年公司实现餐厅经营收入35.24亿/yoy+59.2%，占比84.4%/+2.9pct；外卖业务收入6.22亿/yoy+31.2%，占比14.9%/-2.6pct。主要系疫情得到控制，餐厅恢复营业，外卖业务占比减少所致；特产销售收入15.9百万/yoy+416.4%，主要系持续开发太二品牌的特产产品，从占比看从2020年的0.1%上升至0.4%；其他业务收入17.9百万元/yoy-26.9%，主要系2颗鸡蛋煎饼加盟店数量从32家减少至17家，公司加盟收入下降所致。按品牌分：九毛九餐厅收入为7.59亿/yoy+8.7%，收入占比为18%/-8pct，九毛九餐厅收入增加主要系2021年餐厅营业天数较2020年有所增加；太二餐厅收入为32.85亿/yoy+67.6%，收入占比为79%/+6pct，主要系太二门店快速扩张，2021门店数量为350家/yoy+50.2%。 图1：2016-2021年公司营业收入及增速 图2：2016-2021年公司归母净利润及增速 图3：2016-2021年公司各品牌收入占比 图4：2016-2021年公司各业务收入占比 成本控制稳健，各项费用均有所下降。原材料及耗材成本：占公司收入比为36.8%/-1.7pct，主要系公司通过完善供应链，降低了太二餐厅鲈鱼/酸菜的采购成本。员工成本：占公司收入比为25.3%/-2.2pct。租金费用：占公司收入比为10.5%/-0.3pct，主要由于疫情后营业恢复，收入大幅提高所致。利润端来看，2021年公司归母净利润为3.40亿，相较2020年1.24亿实现大幅增长，2019-2021年CAGR达43.8%；归母净利率为8.1%/+3.6pct。 图5：2016-2021年公司主要成本变化趋势 图6：2016-2021年公司归母净利率变化趋势 1.2拓店/经营数据：太二引领门店扩张，经营彰显韧性 门店情况：太二高速拓店引领扩张，九毛九调整经营稳健发展。开店：2021年公司新开133间餐厅，其中九毛九/太二/2颗鸡蛋煎饼(自营)/2颗鸡蛋煎饼(加盟)/怂冷锅串串/怂重庆火锅厂/那未大叔是大厨/赖美丽烤鱼分别新开1/122/0/1/0/7/0/2间。其中太二品牌发展迅猛，占新开店总数的91.7%。关店：2021年公司直营门店关闭28间，其中九毛九/太二/2颗鸡蛋自营/怂火锅串串分别关店16/5/6/1间；2颗鸡蛋加盟关店16间。2021年公司净开门店87家，其中九毛九/太二/2颗鸡蛋煎饼(自营)/2颗鸡蛋煎饼(加盟)/怂冷锅串串/怂重庆火锅厂/那未大叔是大厨/赖美丽烤鱼分别净开门店-15/117/-6/-15/-1/7/0/2家；截至2021年底，九毛九/太二/2颗鸡蛋(自营)/2颗鸡蛋(加盟)/怂重庆火锅厂/那未大叔是大厨/赖美丽烤鱼门店数量分别为83/350/8/17/9/1/2家，共计470家，覆盖中国85个城市、加拿大1个城市及新加坡1个城市。 图7：2016-2021年公司门店数量 图8：2021公司各品牌开关店数量 经营情况：翻座率整体改善，但仍落后于疫情前，客单价相对稳定。翻座率：2021年九毛九/太二/怂冷锅串串/怂重庆火锅厂/那未大叔是大厨/赖美丽烤鱼翻座率分别为1.9/3.4/1.8/2.5/1.7/2.4。客单价：2021年九毛九/太二/2颗鸡蛋(自营)/2颗鸡蛋(加盟)/怂火锅/那未大叔是大厨/赖美丽烤鱼客单价分别为59/80/22/21/129/144/84元，分别变动-2%/1%/0%/-5%/8%/1%/-18%，那未大叔是大厨客单价达144元。 图9：2016-2021年九毛九和太二翻座率 图10：2016-2021年九毛九和太二客单价（元） 图11：2016-2021年其他品牌翻座率 图12：2016-2021年其他品牌客单价（元） 1.3战略布局：新品牌打磨推进，夯实中后台硬实力 怂火锅开启全国扩张，“网红”品相初现。“怂重庆火锅厂”为公司2020年推出的新兴品牌。怂火锅贴近年轻客群，围绕“好吃+好看+好玩”的品牌内核，为消费者打造时尚愉快的就餐氛围。2020年内于广州、海口开业，而后向深圳扩张，2021年进军华东市场，先后于上海、杭州开店，并在广州、深圳进行门店加密，全年开店7家/无关店，门店数达9家。当前怂火锅品牌影响力不断升温，“网红”品相初现，截至2022年1月，怂火锅厂小红书打卡笔记赞藏数逾1.4万，抖音探店视频最高获赞量为4.3万，持续为门店引流；在新进入的上海、杭州市场，怂火锅品牌亦居于“大众点评”热门榜单前列，通过在一线城市树立品牌势能，怂火锅在未来两年内有望进入门店快速扩张的阶段。 图13：怂火锅21年进军华东地区 图14：怂火锅进入新市场热门榜单前列 赖美丽门店模型不断完善，蓄势待发。赖美丽为公司2021年下半年推出的新品牌，品牌文化延续太二活泼逗趣的漫画风格，设计出身烤鱼世家的IP人物赖美丽，精准定位85-95后年轻消费者，以漫画品牌故事的方式与怂火锅联动宣传。 餐厅装修融合旧上海复古元素，门店拓出8平米左右的空间，开设可外带的“美丽茶铺”档口，销售应季特色饮品，提供全时段消费体验。年内于广州开业2家门店，当前品牌仍处于培育初期，11月经历了主菜单更新，重新定位为赖美丽青花烤鱼，后续随模型不断成熟，有望为公司打开中长期的成长曲线。 图15：怂火锅21年进军华东地区 图16：赖美丽10月26日后进行了核心产品升级迭代 布局上游，保证原材料供应；央厨布局铺展，助力全国扩张。公司于2020年开始切入上游养殖，与两家鲈鱼供应商成立合营公司，于广东佛山市、河源市建设养殖基地。其中佛山养殖基地已开展繁殖营运，并从2021年1月起向太二供应鲈鱼，2021年公司自养鲈鱼占总采购量的40%左右，后续有望提升至80%左右。 此外，公司还利用太二的鲈鱼养殖基地进行赖美丽烤鱼所用江豚鱼和牛蛙的养殖，自养江团降低了原材料成本，同时有利于实现品质标准化，提高食品安全标准。此外，公司计划于2022年参与牛肉、辣椒、菊花、大米等原材料的上游，不断强化对上游原材料的把控。得益于鲈鱼/酸菜供应链体系不断完善，公司不但实现了原材料采购成本降低，在2022年“315“揭露“康师傅”等品牌使用劣质酸菜酸菜造成“食安“问题下酸菜品类的“形象危机”。公司通过及时推出《酸菜食品安全报告》和生产基地探访，向消费者充分展示了原材料的高品质、生产流程的严把关，有力地维护了品牌形象。中央厨房方面，华南的全国供应链中心基地项目于去年年底奠基，处于正常施工中，预计2023年底或者2024年初投产；华北央厨亦开始进入动工阶段。除此之外，公司还计划在华东和西南物色合适的央厨用地，构成全国性的中央厨房布局。 图17：九毛九形成了完善的供应链体系 图18：酸菜食品安全报告 2.盈利预测与投资建议 2.1盈利预测假设与业务拆分 1）前端业务：公司前端业务由九毛九、太二等8个品牌餐厅构成，餐厅营收由门店数量和门店经营情况共同决定。门店扩张方面：在此预测太二22/23年仍维持快速扩张，每年净增门店150/170家；怂火锅23年后门店打磨趋于成型进入扩张提速阶段，全年净开门店40家；九毛九、2颗鸡蛋煎饼等品牌经历调整后进入稳定期，22/23年门店数缓慢增长。门店经营方面：在此预测22年疫情对餐饮影响逐渐减弱，线下消费趋于复苏；22年下半年开始，公司各个品牌翻台率呈现明显回升。23年疫情总体得控，翻台率继续恢复 表1：各品牌开店数预测 表2：各品牌门店数量 表3：各品牌翻台率预测 表4：各品牌人均消费金额预测 2）成本费用：预计随着公司供应链不断完善、运营中台持续夯实，品牌势能提升下对业主议价能力提升，原材料、人工、租金等成本项目趋于下降。推动公司经营利润率不断提升，22/23/24年分别达19.5%/22.8%/24.0%。 表5：九毛九盈利预测及核心成本费用设定（单位：百万元） 2.2估值分析 在此选用港股上市的餐饮公司海底捞、呷哺呷哺、海伦司、奈雪的茶、百胜中国作为可比公司进行相对估值对比。公司作为快时尚餐饮龙头，核心品牌太二仍处在快速扩张的轨道中，成长性优于大多数可比公司，叠加公司前端品牌优势不断巩固，后端供应链等壁垒不断夯实，我们看好其未来盈利增长具备更强的持续性、稳健性，能够给予比可比公司更高的估值水平，基于当前股价，九毛九PE-2022E为33。 表6：可比公司PE数据对比 2.3投资建议 公司兼具打造年轻化/时尚化餐饮品牌的“软实力”和构建强中台、供应链的“硬实力”，中短期看疫后复苏预期驱动估值修复和太二门店持续扩张，长期看新品牌成熟进入扩张期。预计公司22/23/24年归母净利润为5.49/9.06/13.13亿元，对应PE为33/20/14x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 3.风险提示 1）疫情反复超预期风险。国内疫情后续仍