2021年年报点评：风险可控，聚焦与多元并行

公司业绩低于预期，主要在于虽然结转提速，但利润率及投资收益下滑超出预期，这也是近两年行业普遍情形，我们下调2021~2023年归母净利润分别为81、92、101亿元，现价对应PE分别为4.5、4.0、3.6倍，鉴于公司财务稳健和良好的融资表现，有望成为穿越行业寒冬的优秀民企，维持增持评级。 营收大幅增长，利润率小幅下行，未并表项目风险可控。公司结转明显提速，营收增长50%，表内毛利率略降2.4pcts，而表外项目投资收益下降64%至7.6亿元。考虑到公司之前未计提减值，表内利润率依然表现较强韧性，反映项目良好的质量。市场对公司合作项目担心较多，但公司仅有21个项目涉及出险房企，且14个项目为无融资尾盘，未来合联营项目投资收益可能仍有一定压力，但不必过于悲观。 完成绿档目标，负债结构继续改善。公司成功实现降档，杠杆率稳健，而负债结构则达到行业优秀水平，短债负债占比仅16%，而负债久期拉长至4.6年，加权融资成本5.0%，2022年公开市场刚性债务仅14.6亿，现金流压力可控。更重要的是，公司仍保持较为畅通的融资渠道，2022年以来境外债、境内中票、银行并购贷额度均有斩获，保障了较高的财务弹性。 聚焦与多元化并重，将呈现一个业绩稳定性更强的旭辉。1）2021拿地货值低于销售货值，坚决去冗余土储，从2022年拿地战略看，将聚焦15个城市且提高权益比，反映公司开发业务更为聚焦到擅长的区域，将有效保障未来的利润，且公司计划降土储去化周期至2年，反映效率致胜的理念；2）公司对商业地产、长租公寓、代建等业务的重视度进一步提升，2021开业6座商业，获得2块租赁R4地块，此类跨周期业务将进一步提升公司业绩的稳定，也将提升公司的估值弹性；3）管理层风格稳健，且战略清晰，有望带领公司穿越行业寒冬风险提示：商业运营效果不佳，市场需求大幅下滑。 财务摘要（百万人民币元） 2018A 42,368 33.1%10,613 5,409 12.0%9.1 1.9 2019A 54,766 29.3%13,754 6,437 19.0%7.7 1.6 2020A 71,799 31.1%15,609 8,032 24.8%4.4 1.0 2021A 107,835 50.2%20,797 7,613-5.2%4.8 0.9 营业收入(+/-)%毛利润净利润(+/-)%PE PB