系列点评之四十：产品结构向上，中国星增量可期

事件概述： 公司发布2021年报：2021年实现汽车销售132.8万辆（包含50%股权的合营公司领克），同比增长0.6%；营业收入 1,016.1亿元，同比增长10.3%；归母净利48.5亿元，同比下降12.4%。 主要观点:► 单车收入提升静待4.0产品放量 2021年公司实现收入1,016.1亿元，同比+10.3%，其中 2021H2实现收入565.8亿元，同比+2.4%，环比+25.6%，具体看： 1）整车业务：2021年收入877.0亿元，同比+4.6%，其中：a.量：2021年公司销量（含领克）达132.8万辆，同比+0.6%，其中吉利品牌2021全年/2021H2销量分别为110.8/58.5万辆，同比-3.3%/-12.5%，主因3.0时代的车型已到周期尾端，竞争力减弱，但4.0时代车型逐步贡献增量，中国星系列2021年销量超过20万辆，其中星瑞和星越L月销稳定过万,占吉利品牌的比重达18%，随着雷神混动的搭载，今年占比目标提升至30%，驱动整体销量改善；b.价：吉利品牌2021年单车收入（ASP）为7.9万元，同比+8.2%，随着中国星系列占比提升，有望带动ASP往10万元突破。 2）其他业务：a.零部件：2021年收入88.0亿元，同比 +25.9%；b.电池包及相关零件：2021年收入8.8亿元，纯增量；c.研发及技术支援服务+知识产权许可：2021年收入分别为32.5/12.8亿元，同比+336.4%/+125.4%,随着向更多车企推广，持续高增可期。 3）领克品牌（持股50%）：2021年收入301.1亿元，同比+26.6%，其中：a.量：领克品牌2021全年/2021H2销量分别为22.1/11.3万辆，同比+26.3%/-6.7%，预计随着领克09（2021Q4上市）等新车贡献增量，领克销量有望持续新高;b.价：领克品牌2021年单车收入13.0万元，同比+2.3%，表现相对稳定。 ► 毛利率同比提升还原后的利润增速高于收入 2021年公司毛利率为17.1%，同比+1.1pct，其中2021H2毛利率为17.1%，同比+1.8pct，环比-0.2pct，我们判断逆势提升主要受益于平台化造车发挥规模效应叠加高利润率的车型产品占比提升抵消原材料涨价的影响。费用方面，2021年行政费用同比+37.6%至79.1亿元，对应行政费用率同比+1.5pct至 7.8%，主因过往数年对研发及新生产厂房作出的大量投资导致摊销及折旧费用增加；销售费用同比+25.1%至63.2亿元，对应销售费用率同比+0.7pct至6.2%。 考虑到2021年公司发生股权激励费用达12.1亿元，加总还原后的归母净利润为60.6亿元，同比+9.5%，若再加回极氪亏损的3.7亿元，实际经营归母净利达64.3亿元，同比+16.2%。 领克品牌盈利能力有所提升，2021年净利润达7.1亿元，同比+36.9%，净利率为2.3%，同比+0.2pct，目前累计销量已突破60万辆。 ► 步入科技4.0时代电动智能助力品牌向上 公司于2010年收购沃尔沃并成功整合，借助沃尔沃完成全球化研发和供应配套体系搭建，厚积薄发，从而能够在自主品牌加速冲击合资藩篱的行业趋势下实现市占率的稳步提升。面对汽车行业的百年大变革，公司积极应变，在2020年宣布进入科技4.0时代，开启全面架构造车，电动智能加码布局，发布用户品牌“我们”,有望借助电动智能变革实现弯道超车，引领品牌再向上。同时与沃尔沃汽车深化合作，动力总成合并成立新公司，电动智能技术联合开发，海外渠道共享，加速领克出海。 ► 新品周期向上量价利均提升 公司正迎来新一轮产品周期，2022年公司将推出8款以上雷神Hi·X油电混动和超级电混产品，开启雷神混动时代，打造星越L和首款SPA车型领克09等旗舰产品，实现品牌溢价力和盈利水平提升。其他重磅新车包括：极氪品牌将再推一款豪华智能纯电MPV，完善高端智能电动车市场布布局；吉利品牌和几何品牌将分别推出两款全新SUV和一款全新纯电SUV。2022年销量目标165万辆（含极氪7万辆），同比+24%。新品周期和品牌向上，同时全球化加速，在电动智能变革推动行业的竞争格局优化集中的背景下，公司有望实现量价齐升，市占率持续提升。 投资建议 短期看，CMA、SEA等架构平台新车型有望开启新一轮产品周期，量价齐升，业绩修复弹性高；中长期看，电动智能变革给予公司新的发展机遇，一方面可充分发挥技术硬核的优势，另一方面有望在品牌力、产品定义及创新营销等实现弯道超车，市占率加速提升，剑指国际一线车企。考虑到汽车缺芯及原材料涨价的影响，调整盈利预测：预计公司2022-2023年收入由1,628.4/1,976.3亿元调整为1,402.9/1,909.7亿元，归母净利由134.2/181.5亿元调为95.2/136.2亿元，EPS由1.37/1.85元调为0.95/1.36元，2024年收入和归母净利分别为2,443.2亿元和186.1亿元，EPS为1.86元，按照1：0.81的人民币港元汇率换算，对应PE10/7/5倍，维持买入评级。 风险提示 销量不及预期；新产品上市节奏及销售不及预期；乘用车行业价格战造成盈利能力波动等。 盈利预测与估值