积极打造自有品牌，产品研发制度再调整

事项： 颐海国际公告21年业绩，收入59.43亿（yoy+10.9%），毛利19.24亿（yoy-7.9%），净利润为8.58亿（yoy-12.7%），股东应占净利润7.66亿（yoy-13.4%）；净利润率14.43%，比去年同期（18.34%）下降3.91pct。应占净利与净利进一步分化主要因方便食品所属“馥海”由海底捞持有40%少数股东权益所致。 评论： 关联方占比有所提升，各业务占比基本稳定：关联交易占总收入32.56%（2020年同期26.55%，+6.01 pct），经销商占比-6.1pct至61.4%。其中，火锅调味料关联交易yoy+32%（第三方增速-0.52%），海底捞外采比例在20%以内，有进一步增加市场化采购可能；中式复合调味料关联交易yoy+38%（第三方-3%）。 各业务占比基本保持稳定，整体收入中，火锅调味料占比上升1.18pct至60.69%（其中近一半，49.2%来自关联方），中式复合调味料占比-0.97pct至8.93%（其中91%来自第三方）；方便速食产品占比基本稳定，为28.66%（其中93.4%来自第三方）。 成本上升影响毛利率，品牌打造增加支出：火锅调味料第三方毛利率下降5pct至50.7%，中式复合调味料第三方毛利率下降11.5pct至35.9%，方便速食第三方毛利率下降4.5pct至25.3%。毛利率下降主要由于21年原材料成本上升（特别是油脂类），以及关联方销售产品毛利较低和毛利率低的冲泡类产品占比上升。经销开支+23.9%至6.97亿，高于收入增速，占比11.7%（去年同期占比10.5%），主要是“筷手小厨”品牌投放费用增加所致。 新品扩列，新增创新委员会激励产品研发：以“项目制”激发主观能动性，公司2020年发布39款新品，包含18款中式复合+8款火锅调味料+13款方便速食，SKU增加至166。21年在原来产品项目制基础上增加创新委员会，自上而下研发产品，关注品类及产品的长期规划，提升产品上市成功率。 产能投放符合预期：霸州一期北车间20年内投产，贡献产能7万吨，霸州二期预计2023年年初投产，规划产能为方便速食8.2万吨。马鞍山二期主体厂房已经完工，正在进行内部装修，一期规划产能6万吨，预计2022年5月投产，马鞍山全部建成将释放20万吨产能，漯河基地2020年3月开始建设，一期规划产能15万吨，1号车间2021年9月已经投产，2号车间预计2022年8月投产。漯河工厂项目预计总产能为30万吨。简阳基地一期以复调为主，规划产能2.5万吨，预计2022年底投产，二期为方便速食组装线，规划产能2.2万吨。泰国工厂一期设计产能2万吨，预计将于2022年9月投产；二期设计产能2万吨，预计2025年投产。 ❖盈利预测：公司赛道优越，以现有的强大品牌+灵活的制度、较强激励卖“成瘾性”单品，销售端以合伙人/师徒制进行强激励。由于消费景气度下降、必选品高基数且受新渠道冲击、市场价格竞争加剧、以及新品投入期，预计费用投入还将持续，我们下调2022，2023年EPS预测至0.77元，0.92元（前值为1.15元，1.50元），新增2024年EPS为1.07元，当前股价对应PE分别为22倍、19倍、16倍。给予23年30倍PE估值，对应目标价为33.5港元（当前汇率），维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨压力；关联方海底捞门店扩张不及预期及调价影响；第三方渠道拓展不及预期；新产品推广不及预期；产能释放不及预期。 主要财务指标