精准卡位运动休闲，高端消费需求回暖，预计Q1继续领跑行业

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 比音勒芬（002832） 证券研究报告 2022年03月24日 投资评级 行业 纺织服饰/服装家纺 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 25.65元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 570.71 流通A股股本(百万股) 389.42 A股总市值(百万元) 14,638.64 流通A股市值(百万元) 9,988.58 每股净资产(元) 5.52 资产负债率(%) 27.67 一年内最高/最低(元) 29.69/18.50 作者 孙海洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《比音勒芬-季报点评:盈利能力强劲，轻奢运动休闲龙头高质量发展》 2021-10-29 2 《比音勒芬-公司深度研究:轻奢运动休闲龙头，打造高品质生活方式》 2021-10-25 3 《比音勒芬-半年报点评:21H1业绩高增52%，盈利能力显著提升，多维营销助力成长》 2021-08-18 股价走势 精准卡位运动休闲，高端消费需求回暖，预计Q1继续领跑行业 高端消费需求回暖，消费回流趋势延续 近几年受益于消费回流趋势延续，同时伴随国内外疫情反复不确定性，22年海外购物或将持续受阻，国产中高端服装品牌凭借产品品质与本土渠道优势，或将填补部分消费需求，打开成长空间。根据贝恩咨询，21年中国个人奢侈品市场规模将达4710亿人民币，较19年接近翻番；其中时装及生活方式品类同增40%。 品牌精准卡位运动休闲赛道，打造高端轻奢产品，全渠道驱动优质增长 海外中高端品牌矩阵完备，而国内轻奢市场空缺，比音勒芬精准卡位高尔夫运动与时尚休闲生活相结合的轻奢细分市场，满足中产阶级精英阶层多场景的着装需求和精致时尚的消费品位，有望引领国产轻奢生活方式。 ①公司具备先进的生产技术与装备，领先的产品研发能力。设计部门每年设计的产品超过千款，产品研发持续创新，打造稀缺性、差异化、高端化产品。 ②线下渠道优势明显，直营和特许加盟相结合。一二线城市以直营为主，其他城市以加盟为主。此外公司积极布局电商和新零售渠道，利用数字化手段实现精准营销并提升运营效率，从而改善公司盈利质量，实现线上渠道高速增长。 ③把握核心资源，持续赞助中国国家高尔夫球队，公司注重高尔夫赛事及球员资源，通过赛事赞助强化自身的专业基因，加深品牌营销护城河。 坚持生活高尔夫品牌定位，全方位打造精英文化。高尔夫系列采用国际领先的功能性面料，结合高尔夫运动特性进行产品设计，注重功能性和舒适度。目标人群为热衷于高尔夫运动，注重运动礼仪与着装运用功能性的消费者。 维持盈利预测，维持买入评级 公司品牌覆盖高尔夫、轻奢休闲等场景，满足精英阶层着装需求和时尚品位，专注巩固品牌壁垒，提高管理效率、控费效率。我们预计公司2021~2023年EPS分别为1.09、1.38、1.74元， P/E分别为23.57、18.57、14.74X。 风险提示：拓店速度不及预期，店效水平增长不及预期；人工费用开支增长、仓储物流调配费用增长；国际运动时尚品牌竞争影响等。 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,825.52 2,303.33 2,783.39 3,335.06 3,995.76 增长率(%) 23.70 26.17 20.84 19.82 19.81 EBITDA(百万元) 593.32 771.26 785.39 999.84 1,220.76 净利润(百万元) 406.61 498.82 621.06 788.28 993.32 增长率(%) 39.13 22.68 24.51 26.92 26.01 EPS(元/股) 0.71 0.87 1.09 1.38 1.74 市盈率(P/E) 36.00 29.35 23.57 18.57 14.74 市净率(P/B) 7.48 6.06 5.16 4.36 3.64 市销率(P/S) 8.02 6.36 5.26 4.39 3.66 EV/EBITDA 12.23 10.63 16.32 13.08 9.92 资料来源：wind，天风证券研究所 -19%-9%1%11%21%31%41%51%2021-032021-072021-11比音勒芬沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 475.43 578.78 1,755.48 1,621.09 2,669.81 营业收入 1,825.52 2,303.33 2,783.39 3,335.06 3,995.76 应收票据及应收账款 140.84 301.06 100.95 236.94 167.89 营业成本 588.24 601.55 724.24 850.11 1,006.13 预付账款 84.18 59.68 161.16 81.32 196.82 营业税金及附加 16.57 13.98 23.26 26.13 29.65 存货 674.33 607.68 871.61 935.75 1,177.06 销售费用 547.54 885.37 1,033.19 1,232.30 1,471.24 其他 523.73 1,532.00 522.24 882.83 1,008.48 管理费用 135.82 132.63 164.50 196.10 235.75 流动资产合计 1,898.51 3,079.20 3,411.45 3,757.92 5,220.07 研发费用 59.11 64.80 72.37 99.05 113.08 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 (5.59) 9.70 12.79 12.13 14.15 固定资产 219.02 239.22 218.76 198.30 177.84 资产/信用减值损失 (33.22) (53.72) (13.72) (22.96) (14.18) 在建工程 18.25 49.12 49.12 49.12 49.12 公允价值变动收益 0.00 0.43 (47.04) (2.11) 17.09 无形资产 113.57 114.86 106.33 97.79 89.26 投资净收益 16.86 24.50 27.00 22.79 24.76 其他 275.01 266.20 220.08 169.80 170.34 其他 27.52 42.09 0.00 (0.00) (0.00) 非流动资产合计 625.85 669.40 594.28 515.01 486.56 营业利润 472.66 581.99 719.28 916.95 1,153.43 资产总计 2,524.36 3,748.60 4,005.73 4,272.93 5,706.63 营业外收入 1.62 4.79 7.00 7.00 6.00 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 2.75 1.66 1.60 2.00 1.75 应付票据及应付账款 154.77 134.84 197.73 219.63 260.49 利润总额 471.54 585.13 724.68 921.95 1,157.68 其他 379.82 450.87 736.68 388.33 1,024.48 所得税 64.94 86.33 103.63 133.68 164.39 流动负债合计 534.59 585.71 934.41 607.97 1,284.97 净利润 406.60 498.80 621.05 788.27 993.29 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 (0.00) (0.02) (0.01) (0.02) (0.02) 应付债券 0.00 630.98 210.33 280.44 373.92 归属于母公司净利润 406.61 498.82 621.06 788.28 993.32 其他 31.39 32.49 24.91 29.60 29.00 每股收益（元） 0.71 0.87 1.09 1.38 1.74 非流动负债合计 31.39 663.48 235.24 310.04 402.92 负债合计 565.99 1,330.86 1,169.64 918.00 1,687.88 少数股东权益 1.00 0.91 0.91 0.90 0.88 主要财务比率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 股本 308.28 524.08 570.71 570.71 570.71 成长能力 资本公积 442.65 226.93 226.93 226.93 226.93 营业收入 23.70% 26.17% 20.84% 19.82% 19.81% 留存收益 1,206.16 1,608.41 2,018.31 2,530.75 3,186.13 营业利润 40.12% 23.13% 23.59% 27.48% 25.79% 其他 0.30 57.41 19.24 25.65 34.10 归属于母公司净利润 39.13% 22.68% 24.51% 26.92% 26.01% 股东权益合计 1,958.38 2,417.74 2,836.09 3,354.93 4,018.74 获利能力 负债和股东权益总计 2,524.36 3,748.60 4,005.73 4,272.93 5,706.63 毛利率 67.78% 73.88% 73.98% 74.51% 74.82% 净利率 22.27% 21.66% 22.31% 23.64% 24.86% ROE 20.77% 20.64% 21.91% 23.50% 24.72% ROIC 42.75% 41.76% 29.83% 78.07% 55.87% 现金流量表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 偿债能力 净利润 406.60 498.80 621.06 788.28 993.32 资产负债率 22.42% 35.50% 29.20% 21.48% 29.58% 折旧摊销 62.79 93.55 29.00 29.00 29.00 净负债率 -24.28% 2.16% -54.48% -39.96% -57.13% 财务费用 0.00 16.27 12.79 12.13 14.15 流动比率 3.55 4.61 3.65 6.18 4.06 投资损失 (16.86) (24.50) (27.00) (22.79) (24.76) 速动比率 2.29 3.70 2.72 4.64 3.15 营运资金变动 (301.32) (655.76) 1,102.96 (754.45) 279.52 营运能力 其它 182.26 708.49 (47.05) (2.13) 17.06 应收账款周转率 14.89 10.42 13.85 19.74 19.74 经营活动现金流 333.47 636.85 1,691.76 50.04 1,308.29 存货周转率 2.82 3.59 3.76 3.69 3.78 资本支出 117.45 79.35 7.58 (4.69) 0.60 总资产周