深度研究：高端运动服饰龙头，精准卡位强者恒强

高端运动服饰龙头，精准卡位强者恒强 挖掘价值投资成长 2023年12月01日 目标价：49.44元 证券分析师：高博文证书编号：S1160521080001证券分析师：陈子怡证书编号：S1160522070002联系人：刘雪莹电话：021-23586475 ◆比音勒芬自成立以来深耕高端时尚运动服饰市场，打造高尔夫细分领域高端品牌，完善品牌矩阵布局国际市场。2003-2017以线下实体店在高尔夫运动休闲领域纵向深耕，2018至今通过营销网络、品牌矩阵和线上新零售战略升级。目前旗下拥有比音勒芬主标、比音勒芬高尔夫品牌、威尼斯狂欢节品牌以及新收购的两个国际奢侈品牌CERRUTI1881及KENT＆CURWEN，完善公司多样化、高端化、国际化品牌布局。 ◆高端运动男装赛道具备明显优势。1）运动服饰背后蕴含着消费者对运动健康生活方式的诉求，户外运动强势崛起，国家指导建议为户外运动发展按下“加速键”；2）新中产人群增加，运动需求升级，小众高端运动需求随人均GDP提升热度高企，安踏集团等头部运动品牌也愈发关注细分运动专业装备赛道；3）对比大众品牌，高端服饰品牌的产品利润率高，产品适销周期长，折扣后仍有合理利润，对比高端女装也同样具备适销时间长的优势。 ◆软实力：高尔夫基因深植，品牌精准整合营销占据目标客群心智。公司具备高尔夫运动文化基因，卡位优质细分赛道持续深耕。2023年上半年新收购CERRUTI 1881和KENT＆CURWEN两个国际品牌，比音勒芬形成互补，进一步推进公司品牌多样化、国际化、高端化布局。另一方面，公司围绕主要目标客群，结合产品高端属性，多维度精准营销，提升比音勒芬品牌的知名度和美誉度。 ◆硬实力：品质面料为基础，专业设计增添高附加值；深耕线下销售渠道，发力线上新零售。高尔夫服饰对面料专业性有极高要求，公司与全球知名面料供应商保持长期稳定合作。建立高素质研发团队，持续加大研发投入，提升产品竞争力。公司打造“优质线下渠道+数字化新零售”的全模式覆盖的营销网络。线下渠道成熟，覆盖国内主要城市的核心商圈，直营和加盟齐头并进。公司于2019年布局线上新零售，2022年线上销售营收占比提高至5.8%，仍远低于高端服饰或运动品牌，成长空间大，未来有望带来更高营收增量。 【投资建议】 我们认为公司精准卡位高端运动服饰赛道，品牌积淀已久强者恒强，线下保持稳健店面扩张，线上渠道发展较晚有较大增量空间。此外，人均GDP提升和国家指导建议细分户外运动有望热度高涨。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为35.36/43.25/52.13亿元，归母净利润分别为9.44/11.76/14.35亿元，EPS分别为1.65/2.06/2.51元，对应PE分别为20/16/13倍。结合历史估值情况，我们给予公司2024年24倍PE，对应12个月内目标价49.44元/股，给予“买入”评级。 【风险提示】 ◆宏观经济下行消费疲软；◆收购品牌发展不及预期。 1、关键假设 2023年经济下行，消费复苏不及预期，公司提升运营管理效率，开店节奏稳健。我们预计2023-2025年公司营业收入增速分别为22.6%/22.3%/20.5%。 分业务来看：1）直营模式，我们预计2023-2025年收入增速为21.9%/22.7%/20.4%。2）加盟模式，我们预计公司直营加盟齐头并进，2023-2025年收入增速22.5%/20.6%/20.0%。3）电商模式，起步较晚空间广阔保持较快增长，我们预计2023-2025年收入增长30.0%/28.0%/25.0%。 随公司产品力和品牌力的提升，线下渠道成熟毛利率稳中有升，电商毛利率随业务步入正轨也趋于稳定。我们预计2023-2025年综合毛利率77.3%/77.5%/77.8%，其中直营毛利率分别为82.0%/82.2%/82.5%，加盟模式毛利率71.0%/71.1%/71.3%，电商毛利率64.5%/64.8%/65.0%。 2、创新之处 1、我们判断公司所处高端运动男装赛道具备明显优势 1）运动服饰背后蕴含着消费者对运动健康生活方式的诉求，户外运动强势崛起，国家指导建议为户外运动发展按下“加速键”；2）新中产人群增加，运动需求升级，小众高端运动需求随人均GDP提升热度高企，安踏集团等头部运动品牌也愈发关注细分运动专业装备赛道；3）对比大众品牌，高端服饰品牌的产品附加值往往保持在较高水平，产品适销周期长，对比高端女装也同样具备优势。 2、我们判断公司在细分服饰领域具备强品牌力，线上仍有广阔发展空间 公司以高尔夫运动文化基因，多品牌发展战略和差异化市场定位策略，打造细分服饰领域龙头品牌。全球知名优质面料为基础，叠加多国优秀设计师构成的专业设计团队，提升产品竞争力。同时公司线上起步较晚，于2019年布局线上新零售，2022年线上销售营收占比提高至5.8%，仍远低于高端服饰或运动品牌，成长空间大，未来有望带来更高营收增量。 3、潜在催化 ◆高尔夫运动热度上升，国家指导建议推动下，户外运动或备受关注； ◆线上渠道快速发展，公司在天猫、京东、唯品会以及抖音、快手短视频多APP布局，营销或带动线上官方旗舰店快速发展。 正文目录 1.公司概况.......................................................61.1.发展历程：起源于高尔夫服饰，打造高端运动休闲.................61.2.股权结构：股权稳定相对集中，员工持股充分激励.................71.3.财务概况：业绩长期稳健增长，盈利能力行业领先.................92.行业赛道......................................................102.1.运动休闲：运动健康生活方式，国家指导催动发展................102.2.细分领域：新中产盼运动升级，细分赛道备受关注................122.3.高端男装：折扣保留合理利润，重视时尚更重品质................143.核心竞争力....................................................153.1.软实力：文化基因品牌矩阵，提高曝光精准营销..................153.1.1.品牌矩阵：高尔夫服饰基因，延伸休闲时尚轻奢................153.1.2.精准营销：多维度精准营销，抢夺目标客群心智................173.2.硬实力：知名面料专业设计，深耕线下发力线上..................193.2.1.设计研发：品质面料为基础，专业设计添价值..................193.2.2.销售渠道：线下渠道较成熟，线上空间仍广阔..................204.盈利预测......................................................225.投资建议......................................................236.风险提示......................................................23 图表目录 4图表1：公司发展历程.............................................6图表2：公司多品牌战略布局.......................................7图表3：截至2023Q3公司前十大股东明细............................7图表4：公司历来员工持股计划.....................................8图表5：2016-2023Q3公司营业收入（单位：亿元，%）.................9图表6：2023H1公司营业收入构成（单位：%）........................9图表7：2016-2023Q3公司归母净利润（单位：亿元，%）...............9图表8：2020-2023H1分渠道毛利率（单位：%）.......................9图表9：2018-2023Q3公司利润率（单位：%）........................10图表10：2018-2023Q3公司费用率（单位：%）.......................10图表11：2023年双十一天猫预售首日全行业TOP品牌榜...............11图表12：国家多次鼓励体育运动...................................11图表13：细分小众运动随人均GDP增长走近大众.....................12图表14：细分运动品类品牌崛起...................................13图表15：安踏向专业运动装备布局.................................13图表16：Lululemon推出多个细分运动系列..........................13图表17：相比大众服饰毛利率水平较高.............................14图表18：相比大众服饰存货跌价准备计提比率较低...................14图表19：与高端女装毛利率同一水平...............................14图表20：相比高端女装存货跌价准备计提比率较低...................14图表21：过季产品销售价格制定规则...............................15图表22：存货库龄结构（单位：亿元，%）..........................15图表23：存货周转天数（单位：天）...............................15图表24：比音勒芬品牌三大系列...................................16 比音勒芬（002832）深度研究 图表25：比音勒芬品牌矩阵.......................................17图表26：中国高净值人群逐年增长（单位：万人）...................17图表27：中国高净值人群可投资规模突破100万亿（单位：万亿元）...17图表28：连续10年国家高尔夫球队合作伙伴........................18图表29：2022年比音勒芬×国家队主题大片献礼华诞.................18图表30：比音勒芬娱乐营销宣传矩阵...............................18图表31：全球知名面料供应商.....................................19图表32：知名设计师团队.........................................19图表33：公司持续加大研发投入（单位：亿元）.....................20图表34：优质线下渠道矩阵.......................................20图表35：比音勒芬门店图示.......................................20图表36：直营与加盟门店数量均衡稳健增长.........................21图表37：存货周转率处高端服饰中等水平...........................21图表38：公司多线上平台齐发力...................................21图表39