预计六七月销售环比强劲，定位优势显著，高端运动龙头继续领跑

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 比音勒芬（002832） 证券研究报告 2022年07月19日 投资评级 行业 纺织服饰/服装家纺 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 20.8元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 570.71 流通A股股本(百万股) 389.42 A股总市值(百万元) 11,870.71 流通A股市值(百万元) 8,099.90 每股净资产(元) 6.56 资产负债率(%) 27.34 一年内最高/最低(元) 29.69/20.30 作者 孙海洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《比音勒芬-年报点评报告:Q1业绩同增41%超预期，轻奢运动休闲龙头彰显强劲成长力》 2022-04-16 2 《比音勒芬-公司点评:精准卡位运动休闲，高端消费需求回暖，预计Q1继续领跑行业》 2022-03-24 3 《比音勒芬-季报点评:盈利能力强劲，轻奢运动休闲龙头高质量发展》 2021-10-29 股价走势 预计六七月销售环比强劲，定位优势显著，高端运动龙头继续领跑 近期公司调整市场或担心Q2销售及库存情况，我们预计6月以来7月至今公司业务环比加速增长，受益直营+经销业务模式、广泛渠道布局以及差异化品牌定位，Q2延续增长势头，有望继续领跑行业。截至2021年底，公司拥有1100个终端销售门店，其中直营532家，加盟568家。伴随低线城市居民收入增加和消费升级，在巩固一二线优势基础上，公司门店全面布局至发展较快的三四线城市。我们预计整体来看，终端零售或保持双位数增长；同时折扣管理较好，库销比健康，高端运动赛道优势显著，下半年比音勒芬高尔夫系列单独开店强化高端运动品牌定位。 比音勒芬市场定位成功，领跑高端运动品牌增长。一方面，聚焦高质量核心VIP客群，高端定位运动轻奢，我们预计整体销售受经济波动影响较低。公司全面推进VIP精细化管理，线上线下联动，推动销售业绩增长。截至2021年12月31日，公司VIP会员人数突破70万人。另一方面，持续开店保证规模增长，次新店发力贡献业绩增量；比音勒芬2021年净开店121家，我们预计22年继续新开100家以上，单独开设高尔夫门店强化品牌专业定位基因；同时，持续推动品牌年轻化、打开年轻客群市场。通过一系列品牌推广新渠道和新模式，坚持品牌的年轻化、国际化和高端化建设，提升品牌文化价值和影响力；聚焦微信和小红书两大主流平台，通过广告投放和KOL合作不断种草培养年轻消费客群。 产品、品牌、运营多维发力巩固竞争优势，助力品牌升级。1）坚持高比例研发投入，整合优质面料资源和优秀设计人才，持续打造高品质的产品；积极开展联名、与知名IP故宫宫廷文化跨界合作，演绎高端国潮。2）赛事传播、娱乐营销、事件推广、公益活动多管齐下，深化品牌文化内核，提升品牌传播力；登上权威媒体CCTV-1《大国品牌》栏目，提升品牌公信力和权威性。3）推动线上线下联动的新零售营销模式助力业绩增长；建立统一信息管理平台，全面开启数字化运营。 维持盈利预测，维持买入评级 公司继续深化品牌形象，加强下沉市场布局；聚焦高质量核心VIP客群，持续开店发力贡献业绩增量。我们预计比音勒芬22-23年EPS分别为1.4、1.8元/股，PE分别为14.9X、11.7X。 风险提示：拓店速度不及预期，店效水平增长不及预期；人工费用开支增长、仓储物流调配费用增长；国际运动品牌竞争影响等。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,303.33 2,719.99 3,335.25 3,994.90 5,000.09 增长率(%) 26.17 18.09 22.62 19.78 25.16 EBITDA(百万元) 771.26 1,019.10 1,007.20 1,227.87 1,528.04 净利润(百万元) 498.82 624.54 797.18 1,012.90 1,277.86 增长率(%) 22.68 25.20 27.64 27.06 26.16 EPS(元/股) 0.87 1.09 1.40 1.77 2.24 市盈率(P/E) 23.80 19.01 14.89 11.72 9.29 市净率(P/B) 4.91 3.66 3.12 2.63 2.20 市销率(P/S) 5.15 4.36 3.56 2.97 2.37 EV/EBITDA 10.63 11.84 9.73 7.39 5.55 资料来源：wind，天风证券研究所 -26%-20%-14%-8%-2%4%10%2021-072021-112022-03比音勒芬沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 578.78 1,082.71 1,555.02 2,511.35 3,120.86 营业收入 2,303.33 2,719.99 3,335.25 3,994.90 5,000.09 应收票据及应收账款 301.06 279.72 320.29 237.14 460.55 营业成本 601.55 634.16 750.43 872.69 1,085.02 预付账款 59.68 67.03 120.72 79.75 166.08 营业税金及附加 13.98 23.96 26.63 30.45 40.70 存货 607.68 660.21 924.42 891.39 1,347.97 销售费用 885.37 1,041.05 1,245.72 1,470.92 1,841.03 其他 1,532.00 1,555.29 1,508.89 1,585.07 1,339.61 管理费用 132.63 156.27 196.11 235.70 300.01 流动资产合计 3,079.20 3,644.97 4,429.34 5,304.70 6,435.08 研发费用 64.80 83.39 99.06 113.06 150.00 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 9.70 21.81 (0.87) (10.36) (19.52) 固定资产 239.22 244.34 220.64 196.95 173.25 资产/信用减值损失 (53.72) (78.37) (21.82) (12.65) (11.79) 在建工程 49.12 148.17 148.17 148.17 148.17 公允价值变动收益 0.43 3.42 (89.70) (118.31) (131.22) 无形资产 114.86 119.55 109.17 98.78 88.40 投资净收益 24.50 38.82 26.73 30.01 31.85 其他 266.20 705.94 343.21 357.32 422.68 其他 42.09 57.73 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 669.40 1,217.99 821.18 801.22 832.50 营业利润 581.99 737.75 933.38 1,181.50 1,491.69 资产总计 3,748.60 4,862.96 5,250.52 6,105.92 7,267.58 营业外收入 4.79 0.53 2.32 2.55 1.80 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 1.66 5.61 3.34 3.54 4.16 应付票据及应付账款 134.84 164.62 207.06 214.43 310.17 利润总额 585.13 732.67 932.36 1,180.51 1,489.33 其他 450.87 776.53 829.64 844.29 1,070.44 所得税 86.33 108.13 135.19 167.63 211.48 流动负债合计 585.71 941.15 1,036.70 1,058.72 1,380.61 净利润 498.80 624.54 797.16 1,012.88 1,277.84 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 (0.02) (0.00) (0.01) (0.02) (0.02) 应付债券 630.98 284.55 305.18 406.91 332.21 归属于母公司净利润 498.82 624.54 797.18 1,012.90 1,277.86 其他 32.49 250.18 104.69 129.12 161.33 每股收益（元） 0.87 1.09 1.40 1.77 2.24 非流动负债合计 663.48 534.73 409.87 536.03 493.54 负债合计 1,330.86 1,616.55 1,446.57 1,594.75 1,874.15 少数股东权益 0.91 0.97 0.96 0.95 0.93 主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 524.08 550.33 570.71 570.71 570.71 成长能力 资本公积 226.93 600.47 600.47 600.47 600.47 营业收入 26.17% 18.09% 22.62% 19.78% 25.16% 留存收益 1,608.41 2,067.96 2,603.69 3,301.64 4,190.58 营业利润 23.13% 26.76% 26.52% 26.58% 26.25% 其他 57.41 26.68 28.13 37.41 30.74 归属于母公司净利润 22.68% 25.20% 27.64% 27.06% 26.16% 股东权益合计 2,417.74 3,246.41 3,803.95 4,511.17 5,393.43 获利能力 负债和股东权益总计 3,748.60 4,862.96 5,250.52 6,105.92 7,267.58 毛利率 73.88% 76.69% 77.50% 78.16% 78.30% 净利率 21.66% 22.96% 23.90% 25.35% 25.56% ROE 20.64% 19.24% 20.96% 22.46% 23.70% ROIC 41.76% 30.78% 61.12% 58.03% 73.86% 现金流量表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 498.80 624.54 797.18 1,012.90 1,277.86 资产负债率 35.50% 33.24% 27.55% 26.12% 25.79% 折旧摊销 93.55 105.61 34.08 34.08 34.08 净负债率 2.16% -18.52% -31.13% -44.71% -49.54% 财务费用 16.27 39.73 (0.87) (10.36) (19.52) 流动比率 4.61 3.37 4.27 5.01 4.66 投资损失 (24.50) (38.82) (26.73) (30.01) (31.85) 速动比率 3.70 2.76 3.38 4.17 3.68 营运资金变动 (655.76) 372.54 (98.29) (26.89