全年销售强劲，核心利润符合预期，免税龙头优势显著

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国中免（601888） 证券研究报告 2021年02月02日 投资评级 行业 休闲服务/旅游综合 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 306元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,952.48 流通A股股本(百万股) 1,952.48 A股总市值(百万元) 597,457.52 流通A股市值(百万元) 597,457.52 每股净资产(元) 10.07 资产负债率(%) 42.58 一年内最高/最低(元) 321.86/66.50 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《中国中免-公司专题研究:中长期视角看中免：无惧竞争，空间广阔，免税龙头愈战愈强》 2021-01-12 2 《中国中免-公司点评:20Q3离岛免税购物政策红利释放，免税龙头收入利润超预期》 2020-10-14 3 《中国中免-半年报点评:二季度营收净利正增长，下半年离岛免税有望迎来业绩高增长》 2020-09-04 股价走势 全年销售强劲，核心利润符合预期，免税龙头优势显著 事件：公司公告业绩快报，预计20年公司营业总收入为526.18亿元，同比增长8.24%；归母净利为61.17亿元，同比增长32.07%。其中20Q4 实现营收174.8亿元，同比增长41.17%；归母净利29.53亿元，同比增长581.94%，实现疫情下逆势增长。 分季度看，20Q1-Q4营业收入分别为76.36/116.73/158.29/174.8亿元，同比变化分别为-44.23%/5.43%/38.97%/40.29%。 机场方面，受全球疫情爆发及国内部分地区疫情反复的影响，北上港三地机场全年客流急剧下降。其中上海机场20年旅客吞吐量同比下降59.98%，北京首都机场20年吞吐量同比下降65.49%，香港机场20年全年吞吐量同比下降87.66%。由于北京、上海、广州、香港机场免税店为中免机场免税业务核心门店，随机场客流量锐减，预计中免机场免税营业收入将受创。另一方面，疫情影响下上海机场免税店客源同比大幅下降，经与上海机场协商确认，2020年度公司上海机场免税店确认租金11.56亿元，相较17-19年25.55/36.81/52.10亿元的租金有大幅下降，导致公司销售费用同比有所降低。 全年销售符合预期，Q4单季度销售强劲。中免上海机场20年保底租金原为41.58亿，实际上机确认租金11.56亿，即退30.02亿，公司四季度销售强劲。 未来，中免最大增长潜力仍在海南。海南省政府工作报告提出, 2021年海南将力争免税销售突破600亿元，“十四五”时期海南预计将吸引免税购物回流3000亿元。海南省省委书记沈晓明此前在访谈中表示，目前中国人每年在国外免税消费的规模超过10000亿，到2022年，海南省希望能够吸引10%，即1000亿的海外免税消费回流海南；到2030年，随着国人海外免税消费或增长到15000亿的规模，海南省希望能够吸引50%，即七八千亿的海外免税消费回流海南。考虑到离岛免税市场中中免在门店数量和渠道方面仍占据先发优势，假设10年内中免将占有海南免税市场7成以上份额，结合海南省免税发展时间表，21年中免在海南免税销售将有望突破400亿，“十四五”时期有望突破2000亿，成长空间大。 投资建议：公司作为国内免税业龙头，在品牌采购、供应链管理方面有显著优势。7月以来离岛免税新政策实施效果显著，离岛免税市场蕴含较大增长潜力。我们预计公司21-22年业绩为120/160亿元，96.5%/33.3%yoy，当前股价对应PE分别为49.7x/37.28x，维持买入评级。 风险提示：岛内免税政策不达预期，项目审批风险，免税项目经营风险，业绩快报是初步测算结果、以年报披露数据为准 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 47,007.32 47,966.50 52,617.65 88,333.67 120,204.46 增长率(%) 66.21 2.04 9.70 67.88 36.08 EBITDA(百万元) 5,632.49 8,102.66 9,960.74 17,415.21 22,750.54 净利润(百万元) 3,094.75 4,628.99 6,116.80 12,020.46 16,025.36 增长率(%) 22.29 49.58 32.14 96.52 33.32 EPS(元/股) 1.59 2.37 3.13 6.16 8.21 市盈率(P/E) 193.06 129.07 97.67 49.70 37.28 市净率(P/B) 36.80 30.04 25.17 18.82 14.06 市销率(P/S) 12.71 12.46 11.35 6.76 4.97 EV/EBITDA 18.94 19.94 58.01 33.15 24.54 资料来源：wind，天风证券研究所 -9%40%89%138%187%236%285%2020-022020-062020-10中国中免旅游综合沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 11,289.14 11,905.95 20,476.90 23,393.77 45,722.62 营业收入 47,007.32 47,966.50 52,617.65 88,333.67 120,204.46 应收票据及应收账款 978.65 800.08 1,724.41 1,987.73 3,104.33 营业成本 27,518.33 24,272.79 27,877.01 44,661.51 62,121.67 预付账款 693.36 381.03 1,104.44 1,105.50 1,939.12 营业税金及附加 659.36 771.82 739.62 1,241.67 1,771.17 存货 5,943.13 8,059.77 2,919.16 16,488.28 8,483.18 营业费用 11,600.65 14,904.08 13,854.23 24,097.43 31,902.26 其他 673.77 1,098.90 827.70 2,058.62 1,931.92 管理费用 1,601.12 1,549.38 1,667.98 2,764.84 3,747.01 流动资产合计 19,578.06 22,245.73 27,052.60 45,033.90 61,181.18 研发费用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 284.33 254.69 254.69 254.69 254.69 财务费用 (6.98) 10.69 1.85 6.27 4.06 固定资产 1,932.17 1,631.76 1,709.61 1,738.89 1,726.03 资产减值损失 298.31 (378.23) (27.91) (35.94) (147.36) 在建工程 833.13 399.08 275.45 213.27 157.96 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 1,202.02 2,504.36 2,362.74 2,221.12 2,079.51 投资净收益 50.63 965.28 1,206.61 1,556.52 1,681.04 其他 3,017.71 3,651.63 3,525.81 3,609.30 3,313.00 其他 (140.35) (1,237.92) (2,413.21) (3,113.04) (3,362.09) 非流动资产合计 7,269.37 8,441.52 8,128.29 8,037.27 7,531.19 营业利润 5,426.25 7,108.61 9,711.48 17,154.43 22,486.69 资产总计 26,847.43 30,687.26 35,180.89 53,071.17 68,712.37 营业外收入 25.35 66.37 43.66 45.12 51.72 短期借款 289.05 223.95 0.00 0.00 0.00 营业外支出 115.60 14.50 62.88 64.32 47.23 应付票据及应付账款 2,859.49 3,537.47 2,317.50 7,504.57 6,855.79 利润总额 5,336.00 7,160.48 9,692.26 17,135.22 22,491.18 其他 4,644.81 4,200.05 5,202.85 7,334.41 9,872.97 所得税 1,400.84 1,745.77 2,363.04 2,570.28 3,373.68 流动负债合计 7,793.35 7,961.47 7,520.35 14,838.98 16,728.77 净利润 3,935.16 5,414.71 7,329.23 14,564.94 19,117.50 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 840.41 785.72 1,212.43 2,544.48 3,092.14 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 3,094.75 4,628.99 6,116.80 12,020.46 16,025.36 其他 469.77 415.43 350.86 412.02 392.77 每股收益（元） 1.59 2.37 3.13 6.16 8.21 非流动负债合计 469.77 415.43 350.86 412.02 392.77 负债合计 8,263.11 8,376.90 7,871.20 15,251.00 17,121.54 少数股东权益 2,349.01 2,420.70 3,572.51 6,074.59 9,098.01 主要财务比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 股本 1,952.48 1,952.48 1,952.48 1,952.48 1,952.48 成长能力 资本公积 3,843.80 3,851.89 3,851.89 3,851.89 3,851.89 营业收入 66.21% 2.04% 9.70% 67.88% 36.08% 留存收益 14,258.28 17,812.59 21,784.70 29,793.10 40,540.34 营业利润 40.81% 31.00% 36.62% 76.64% 31.08% 其他 (3,819.25) (3,727.29) (3,851.89) (3,851.89) (3,851.89) 归属于母公司净利润 22.29% 49.58% 32.14% 96.52% 33.32% 股东权益合计 18,584.31 22,310.36 27,309.69 37,820.17 51,590.83 获利能力 负债和股东权益总计 26,847.43 30,687.26 35,180.89 53,071.17 68,712.37 毛利率 41.46% 49.40% 47.02% 49.44% 48.32% 净利率 6.58% 9.65% 11.62% 13.61% 13.33%