核心利润增长符合预期；强劲的交易量，利润率略低

昆仑能源价格/相对价格核心利润增长符合预期；强大的利润率略低的交易量昆仑1H17核心净利润同比增长14％至27亿元人民币，符合我们的预期，占DBe /市场共识全年预测的58/62％。销量与预期一样强劲，四个与天然气相关的部门同比增长12-184％。与燃气公用事业公司类似，由于市场竞争以及中石油未能通过中石油冬季大通门提价，昆仑燃气销售部门的息税折旧摊销前利润同比下降2人民币/厘米2。管理层预计2H17的销量势头将继续，利润率将略有回升。昆仑是中国管道天然气和液化天然气价值链结构性增长的受益者，交易价格不高，为11倍2018年预期市盈率。维持买入。按细分结果审核昆仑1H17的净利润同比增长24亿人民币。如果再加上3.25亿元人民币的应占减值损失，则核心净利润同比增长14％至+852-2203 6207+852-2203 6167107.552.5Jan '16 Jul '16 Jan '17 Jul '1727亿元人民币。从积极的一面，输电板块净利润增加通过 昆仑能源恒生指数（重新定基）同比增长9％至19亿元人民币（占核心利润总额的70％），而这一比例为15％数量增长。勘探与生产板块的净利润为人民币1.61亿元（去年1H16为亏损人民币1.88亿元）。 LNG终端市场的净利润同比增长了一倍以上，达到3.13亿人民币。而不利的一面，天然气销售部门的核心PBT同比下降了15％，这主要是由于财务成本上升以及尽管销量增长了12％，EBITDA利润却下降了2美分/平方厘米（不包括一次性折扣）。液化天然气加工分部继续按预期亏损。SJ线的运价削减仍在讨论中，我们认为昆仑汽车管理公司定价合理的风险正在与中央政府就SJ线的潜在运价削减进行积极讨价还价，并将使IV号线尽快投入运营（最终目标）2017年）以确保将这些资产包括在ROA计算中。昆仑的管理层对未来的销量增长充满信心，并预计2H17的天然气销售美元利润率将高于1H17，而中石油冬季价格上涨的影响较小。昆仑的美元利润率低于同行，住宅为0.54元/厘米，工业用户为0.41元/厘米，商业用户为0.53元/厘米，这使其较不容易受到地方政府的潜在美元利润率/回报控制的影响。 。估值与风险我们的目标价8.5港元基于分部加总估值法（图3）。主要风险：销量增长低于预期，SJ关税削减幅度超出预期，油价下跌。表现（％）1m 3m 12m绝对-3.1 5.8 22.9恒生指数1.7 7.9 18.4净资产收益率（％）12.5净债务/权益（％）13.1每股账面价值（港元） 5.64单价（x）1.3净利息保障（x）53.6营业利润率（％）13.1德意志银行/香港发行于：23/08/2017 15:12:06 GMT德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，公司可能会产生利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1. MCI（P）083/04/2017中。0bed7b6cf11c德意志银行市场研究评分购买亚洲中国公司昆仑能源日期2017年8月23日结果实用工具实用工具路透社0135.HK彭博社135港币交换恒指股票代号0135售价2017年8月21日（港币）7.45资料来源：德意志银行资料来源：德意志银行关键指标（FY1）目标价-12个月（港元）8.5052周范围（港元）7.95 - 5.55恒生指数27,155 2017年8月23日公用事业昆仑能源页面PAGE2德意志银行/香港预测和比率年底12月31日2015A2016年2017年2018年2019年销售额（港币百万元）41,64181,88287,35587,83292,865息税折旧摊销前利润（港币）12,44812,91517,81015,62816,398报告的NPAT（HKDm）1376595,4185,3946,328已申报每股收益FD（HKD）0.0170.0820.6710.6680.784DB EPS FD（港元）0.4630.5440.6710.6680.784DB EPS增长（％）-33.917.423.4-0.417.3市盈率（x）15.711.111.111.29.5价格/ BV（x）1.11.11.31.21.1EV / EBITDA（x）7.06.35.16.05.5DPS（净额）（港元）0.2000.0600.0740.1010.134收益率（净值）（％）2.81.01.01.41.8净资产收益率（％）0.31.512.511.312.1资料来源：德意志银行估计，公司数据 2017年8月23日公用事业昆仑能源德意志银行/香港页面PAGE31H17业绩回顾和按细分分析昆仑1H17的净利润同比增长24亿人民币。如果再加上一次性减值（肇庆工厂的减值100元，天然气销售部门的应收账款减值329元，应占亏损总计3.25亿元），则核心净利润同比增长14％至27亿元。调整后的EBITDA（扣除减值准备后）同比增长18％至95亿人民币，在税前利润（PBT）水平上，我们看到输油（同比增长10％），液化天然气接收站（同比增长273％）和勘探与生产板块的积极增长势头（转亏为盈）。另一方面，由于较低的利润率和较高的财务成本，天然气销售业务PBT同比下降15％（不包括减值）。液化天然气加工业务仍在亏损。请按以下细分查看详细分析：天然气输送部门：强劲的销量增长，并计入风险在1H17，昆仑的总输油量同比增长15％至20.2bcm，其中陕西输油管道的输油量增长13％至18.7cm。平均售价同比下降2人民币/厘米至0.31人民币/厘米，主要是由于产品组合的变化，即短距离天然气销售的销量增长更快。昆仑计划在2017年底之前使SJ管线IV投入运营，之后总传输容量将从35bcm扩大到50bcm。 Mgmt预计，昆仑的输气量将继续受益于中国不断增长的天然气需求增长，特别是在北京-天津-河北地区。Mgmt仍在与中央政府就减税幅度和时间进行积极的谈判，并认为SJ IV管道资产应包括在资产基础计算中。我们认为，股价已经影响了潜在的陕京减价，市场已经讨论了一年多。我们预计2017年10月可能削减27％的关税。每1cm / cm3的价格变动将影响昆仑收入的3.5％。天然气销售部门：由于利润率下降而加速了销量增长在2017年上半年，昆仑的燃气销量（包括LPG）增长同比增长12％（2016年为4％），城市燃气领域的销量同比增长18％。然而，与同业类似，昆仑燃气销售业务录得EBITDA利润率同比收缩2人民币/平方厘米（折合平价）（扣除应收账款减值3.29亿人民币后），这主要是由于中国石油的转账失败冬季东大门价格上涨（11月16日至3月17日）。受利润率挤压，金融成本上升和减值影响拖累，天然气销售业务PBT同比下降35％至10亿人民币。如果不含减值后，核心PBT同比下降15％（或环比增长20％）至13亿人民币。天然气销售板块利润对EBITDA利润非常敏感，因为它非常薄，仅为0.18元/厘米。 EBITDA利润率每变化1人民币/厘米，对分部PBT的影响为12％。Mgmt预计2H17的利润率将有所回落，而季节性大城市价格上涨的影响较小（1H的影响为2.5-3.0个月，而2H的影响最多为1.5个月）。昆仑的利润率低于同行，其中住宅用户为0.54元/厘米，工业用户为0.41元/厘米，商业用户为0.53元/厘米， 2017年8月23日公用事业昆仑能源页面PAGE4德意志银行/香港这使得它不受地方政府潜在的美元保证金/回报控制的影响。LNG接收站：产量/利润增长显着加快在1H17，昆仑的LNG终端处理量同比增长90％至2016年的22b％，从2016年的22％加速增长。我们相信强劲的产量增长是由于中国国内生产和需求增长以及执行的差距不断扩大所驱动中国石油在过去几年签订的长期进口合同。从长远来看，昆仑的液化天然气接收站也是第三方访问执行的受益者，因为这有利于利用。由于油价上涨，勘探与生产部门盈利昆仑的勘探与生产部门在1H17的盈利为人民币1.61亿元，较上半年的净亏损为人民币1.88亿元，主要是由于石油价格的回升（布伦特原油同比上涨30％至53美元/桶）。由于2016年新疆合同终止，产量同比下降22％至6.4百万桶液化天然气加工领域：仍处于亏损状态，但有望恢复在1H17，昆仑的LNG工厂处理量增加184％至0.5bcm，而EBITDA仍为负0.14元/ cm，部分原因是1H17开始运营的7家新LNG工厂的单位运营费用增加。我们预计随着液化天然气需求的增加和更严格的产能扩张，液化天然气工厂的利润率将逐步提高：应当通过以下方式来提高LNG的需求：1）提高天然气价格，提高天然气价格竞争力，使更多的汽车愿意隐瞒LNG； 2）煤改气后城市燃气项目的需求削峰更多，以及3 ）工业用户对LNG直接交付的需求不断增加。除了需求增长，我们目睹了1H17的产能扩张放缓（仅同比增长8％），而2015/16年度的同比增长分别为24％/ 23％，这也有助于液化天然气行业的结构性复苏。1H17的财务费用同比增长147％，但2H的影响应减轻。1K17的财务费用分别同比增长147％和26％至4.81亿人民币，这主要是由于收购昆仑天然气公司以及新的液化天然气工厂的投产，释放了曾经资本化的利息费用。鉴于2H16高基数和昆仑有可能偿还债务，我们预计较高的财务成本将在2H缓解负面影响。 2017年8月23日公用事业昆仑能源德意志银行/香港页面PAGE5销售量（百万桶）16.8 15.2 -9％8.4 8.3 8.1 7.1 6.4 -22％实际油价（美元/桶）43.0 34.7 -19％47.0 39.0 29.3 40.9 45.656％中下游气体体积（百万厘米）：NG（例如LNG处理）22,28023,2334%11,05911,22111,53311,70012,87812%液化天然气处理679522-23%246433178344506184%LNG终端再气化3,9684,85922%2,2171,7511,9082,9513,63090%管道传输33,97835,7315%16,63417,34417,56718,16420,16015%EBITDA美元保证金（人民币/厘米）：天然气0.210.19(0.03)0.250.170.200.170.18(0.03)液化天然气处理(0.28)0.120.39(0.60)(0.09)(0.05)0.20(0.14)(0.09)LNG终端再气化0.230.240.010.250.210.240.240.270.03管道传输0.280.27(0.00)0.280.270.280.260.27(0.01)息税前利润率（人民币/厘米）：天然气0.100.09(0.01)0.150.060.110.080.09(0.02)液化天然气处理(0.60)(0.56)0.04(1.00)(0.37)(0.92)(0.37)(0.56)0.37LNG终端再气化0.090.120.030.120.050.090.140.190.09管道传输0.230.22(0.00)0.230.220.230.220.22(0.01)图1：1H17运行数据摘要上游勘探与生产业务：1H16关键运营统计同比同比资料来源：公司资料*注：EBITDA / EBIT利润率不包括减值 2017年8月23日公用事业昆仑能源页面PAGE6德意志银行/香港图2：1H17损益分类汇总汇总损益（人民币百万元）同比1H16同比收入77,83969,027-11%39,46738,37233,65935,36840,078其他收益/（损失）56166819%4926849317556314%购买，服务及其他(56,304)(47,783)-15%(28,390)(27,914)(23,148)(24,635)(28,271)22%员工薪酬(3,829)(3,777)-1%(1,880)(1,949)(1,783)(1,994)(1,839)3%S