高端运动休闲赛道景气佳，基本面持续靓丽表现

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司点评 2023年12月23日 比音勒芬（002832.SZ） 高端运动休闲赛道景气佳，基本面持续靓丽表现 基本面持续靓丽表现，全年业绩快速增长确定性强。根据行业情况，我们判断2023年11月以来公司流水同比持续快速增长。同时伴随着品牌价值及产品力的沉淀、终端折扣优化，公司运营质量进一步提升，2023Q1~Q3公司收入/业绩/扣非业绩分别为28.0/7.6/7.3亿元，同比分别+26%/+32%/+36%，毛利率同比+1.8pct至76.6%，净利率同比+1.3pct至27.1%。全年来看，我们判断2023全年公司收入快速增长确定性强、盈利质量有望同比稳健提升。 渠道高质量增长，2023H2拓店顺利、2024有望加速。1）公司渠道成长性良好，我们判断2023Q3以来店效同比稳健增长，估计主要系零售运营质量提升带动；2024年公司有望加速开店，有望带动业绩持续释放。①店数：2023H1门店结构优化（期末店数1193家，较年初净增2家，新开47家/关闭45家；其中直营579家/加盟614家），我们判断2023H2品牌开店顺利、2024年有望加速开店，估计2023年/2024年店数分别有望净增80家/120~150家，增幅分别高单位数/低双位数。②店效：公司客群粘性高、销售人员激励机制完善，同时品牌力、产品力持续升级，考虑渠道质量的提升、次新店成长贡献，我们判断2023年以来公司店效同比明显提升、2023全年趋势预计持续。2）电商布局多个平台，借助新零售工具精准匹配客群流量并引流线下，建立全渠道融合体系。 主品牌持续沉淀，牢占消费者心智。1）在产品方面，主品牌迭代品质升级，坚持高端化、品质化、年轻化。①升级面料品质和功能性，2024年秋冬新推出功能性羽绒服等产品系列，多年来与POLARTEC、GORE-TEX等国际面料供应商深度合作并定向开发。②创新款式设计，BG老花系列、新国风“故宫宫廷文化联名”产品系列持续迭代，契合消费者喜好。③运动系列产品布局进一步清晰，SKU持续丰富，线下自2022年起独立开店，线上开设高尔夫天猫旗舰店，深挖高端运动时尚市场潜力。2）在营销方面，针对品牌形象及客群进行精准性曝光，包括合作国家队征战杭州亚运会及巴黎奥运会、合作央媒进行品牌理念分享等，效果显著。 营运健康，为可持续发展奠定基础。1）2023Q3末公司存货同比基本持平为6.9亿元，我们判断库龄结构有所优化，前三季度存货周转天数同比-28.4天至296.8天。2）现金流优渥，前三季度经营性活动现金流量净额9.7亿元（约为同期归母净利润的1.3倍），2023Q3末账上货币资金达20.9亿元。 2023年业绩符合年初预期，2024年有望继续快速增长。1）2023年：零售质量提升+渠道稳步增长，我们估计2023年公司收入有望增长25%左右/业绩增长30%+。2）2024年：考虑公司店数增幅有望达低双位数、店效有望继续稳健提升，我们估计2024年公司收入增长20%左右/业绩增长25%~30%。3）中长期来看，公司多品牌矩阵初建，我们估计KENT&CURWEN和CERRUTI 1881目前仍在调整孵化中，预计新品2024年秋冬全新亮相，为长期发展打开想象空间。 投资建议。主品牌卡位运动时尚优质赛道，其他品牌为长期发展上拓天花板，我们预计2023~2025年归母净利润为9.50/12.07/14.79亿元，当前价对应2023年PE为19倍，中长期业绩有望快速增长、估值具备提升空间，维持“买入”评级。 风险提示：消费环境波动风险；渠道扩张不及预期；威尼斯品牌孵化不达预期；收购品牌效果不达预期；运动时尚景气度回落。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2,720 2,885 3,581 4,310 5,120 增长率yoy（%） 18.1 6.1 24.1 20.4 18.8 归母净利润（百万元） 625 728 950 1,207 1,479 增长率yoy（%） 25.2 16.5 30.6 27.0 22.6 EPS最新摊薄（元/股） 1.09 1.27 1.66 2.11 2.59 净资产收益率（%） 19.2 17.6 19.3 20.3 20.4 P/E（倍） 28.8 24.7 18.9 14.9 12.2 P/B（倍） 5.6 4.4 3.7 3.0 2.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2023年12月22日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 服装家纺 前次评级 买入 12月22日收盘价(元) 31.50 总市值(百万元) 17,977.27 总股本(百万股) 570.71 其中自由流通股(%) 68.23 30日日均成交量(百万股) 1.69 股价走势 作者 分析师 杨莹 执业证书编号：S0680520070003 邮箱：yangying1@gszq.com 分析师 侯子夜 执业证书编号：S0680523080004 邮箱：houziye@gszq.com 研究助理 王佳伟 执业证书编号：S0680122060018 邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 1、《比音勒芬（002832.SZ）：运营持续优化，业绩超预期，领跑行业》2023-10-28 2、《比音勒芬（002832.SZ）：半年报成绩斐然，高端运动时尚龙头优势凸显》2023-08-30 3、《比音勒芬（002832.SZ）：品牌运营领跑行业，全年业绩预计快速增长》2023-07-30 2023年12月23日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 3645 4124 4700 5814 7088 营业收入 2720 2885 3581 4310 5120 现金 1083 1145 1265 2305 3059 营业成本 634 652 776 929 1101 应收票据及应收账款 280 253 408 387 558 营业税金及附加 24 25 29 34 43 其他应收款 90 72 129 113 174 营业费用 1041 1036 1322 1548 1804 预付账款 67 28 90 52 117 管理费用 156 196 268 297 337 存货 660 746 927 1076 1299 研发费用 83 100 110 132 157 其他流动资产 1465 1881 1881 1881 1881 财务费用 22 -8 -3 -14 -32 非流动资产 1218 1455 1459 1527 1603 资产减值损失 -79 -99 29 34 41 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 15 23 16 20 20 固定资产 244 462 523 596 674 公允价值变动收益 3 5 0 0 0 无形资产 120 129 126 122 119 投资净收益 39 39 50 50 50 其他非流动资产 854 864 811 809 810 资产处臵收益 0 2 0 0 0 资产总计 4863 5579 6159 7341 8691 营业利润 738 855 1117 1419 1740 流动负债 1082 1266 1066 1196 1219 营业外收入 1 3 2 3 2 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 6 3 3 3 4 应付票据及应付账款 165 231 240 324 344 利润总额 733 856 1116 1418 1738 其他流动负债 917 1034 826 872 875 所得税 108 128 166 212 259 非流动负债 535 182 183 199 218 净利润 625 728 950 1207 1479 长期借款 285 0 1 18 36 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 250 182 182 182 182 归属母公司净利润 625 728 950 1207 1479 负债合计 1617 1447 1248 1395 1437 EBITDA 825 934 1187 1419 1713 少数股东权益 1 1 1 1 1 EPS（元） 1.09 1.27 1.66 2.11 2.59 股本 550 571 571 571 571 资本公积 600 894 894 894 894 主要财务比率 留存收益 2068 2624 3351 4274 5405 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 3245 4130 4909 5945 7253 成长能力 负债和股东权益 4863 5579 6159 7341 8691 营业收入(%) 18.1 6.1 24.1 20.4 18.8 营业利润(%) 26.8 15.9 30.6 27.1 22.6 归属于母公司净利润(%) 25.2 16.5 30.6 27.0 22.6 获利能力 毛利率(%) 76.7 77.4 78.3 78.5 78.5 现金流量表（百万元） 净利率(%) 23.0 25.2 26.5 28.0 28.9 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 19.2 17.6 19.3 20.3 20.4 经营活动现金流 898 942 551 1249 950 ROIC(%) 15.4 15.5 18.1 18.9 18.9 净利润 625 728 950 1207 1479 偿债能力 折旧摊销 106 113 107 54 55 资产负债率(%) 33.2 25.9 20.3 19.0 16.5 财务费用 22 -8 -3 -14 -32 净负债比率(%) -10.9 -18.7 -22.3 -35.5 -39.2 投资损失 -39 -39 -50 -50 -50 流动比率 3.4 3.3 4.4 4.9 5.8 营运资金变动 -70 -174 -454 51 -501 速动比率 1.9 2.3 3.0 3.5 4.2 其他经营现金流 255 323 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -184 -683 -61 -73 -81 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 资本支出 216 499 4