敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年3月24日 公司研究 手机光学承压，车载光学、VR/AR高速增长打开估值空间 ——舜宇光学科技（2382.HK）2021年度业绩点评 买入（维持） 事件：2021年公司实现营收374.97亿元人民币，同比下降1.3%，主要由于：1）手机镜头出货量同比下降；2）手机光学降规格影响下，手机镜头和手机摄像模组ASP均同比下降；毛利率同比上升0.4个百分点至23.3%。由于毛利率上升，归母净利率同比上升至13.3%，对应归母净利润49.88亿元人民币，同比上升2.4%。 21年手机光学延续降规格趋势，手机镜头盈利能力承压：由于21年手机光学延续降规格趋势，手机摄像模组、手机镜头ASP均同比下降。手机摄像模组毛利率同比上升，由于生产线流程优化及自动化水平提升，抵消手机光学降规格带来的不利影响；手机镜头毛利率同比下降，盈利能力承压，除产品规格升级放缓外，亦叠加行业竞争加剧，以及出货量同比下降致产能利用率降低的负面影响。 22年手机光学仍处于阶段性降规格阶段，公司份额提升仍有望驱动手机光学业务企稳：展望22年，预计1H22安卓高端手机销量疲弱，手机光学仍处于阶段性降规格阶段，大像面、连续光学变焦以及OIS防抖等高端应用渗透或驱动2H22产品规格升级。伴随公司在三星手机摄像模组、以及美国大客户手机镜头份额提升，带动手机光学业务增速超越行业，公司指引22年手机摄像模组/手机镜头出货量分别同比上升10%-15%/5%-10%。盈利能力来看，22年手机摄像模组毛利率有望维持稳健；预计手机镜头产能利用率提升将驱动其毛利率改善。 ADAS车载镜头份额全球领先，22年车载模组、激光雷达放量驱动车载业务进入高速增长轨道：21年汽车缺芯背景下，车载镜头出货量同比上升21%，仍录得稳健增长，毛利率则维持稳定。公司指引22年车载镜头出货量同比上升20%-30%，主要取决于汽车缺芯缓解情况。1Q22缺芯尚未见边际改善，目前下游需求旺盛，后续若缺芯缓解有望带来车载镜头出货量超预期增长。公司21年8MP车载镜头、模组出货量份额均全球第一，蔚来、小鹏、理想等造车新势力多款项目均为独供或一供，多款基于英伟达、高通及地平线等平台的8MP ADAS车载镜头通过认证，且22年有望进入特斯拉。公司在车载模组、激光雷达、HUD、智能大灯等多领域持续加码布局，车载模组22年有望贡献10亿营收；激光雷达方面，公司在手20个定点项目，其中有2个项目已实现量产，22年有望大规模放量；HUD方面，核心零部件之一的自由曲面镜已实现量产，同时AR HUD方案的核心光学引擎已开始小批量供货；智能大灯方面，多款万级像素投影模组的核心镜头亦开始小批量供货。车载光学赛道空间更广、竞争格局更优、公司市场位势更高，伴随高利润率的车载光学业务全面放量，有望打开估值空间。 21年VR/AR相关产品收入大幅上升，有望开启高速增长：21年AR/VR相关产品收入同比大幅上升126%至13.45亿元人民币，营收占比3.6%，公司指引22年收入至少同比上升50%。公司供应VR空间定位镜头、模组及双菲涅尔镜片VR目镜，22年VR双目镜+显示屏的pancake一体化方案已完成研发、且接近量产。公司VR/AR布局前瞻，伴随VR/AR终端需求放量，有望开启高速成长。 盈利预测、估值与评级：根据公司所披露的2021年度业绩报告，21年净利润为49.88亿元人民币。鉴于手机光学有降规格压力，分别下调22/23年净利润预测18%/17%至62.19/78.52亿元人民币；新增2024年净利润预测为106.21亿元人民币，分别同比上升24.7%/26.3%/35.3%。伴随美国大客户取得超预期进展、车载激光雷达、VR/AR等新产品起量驱动非手机业务净利润占比提升、叠加smart eye战略继续深化，有望打开估值空间，维持“买入”评级。 风险提示：镜头行业竞争加剧；车载激光雷达、VR/AR产品放量不及预期。公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万人民币） 38,002 37,497 42,375 51,584 62,646 营业收入增长率（%） 0.4 (1.3) 13.0 21.7 21.4 净利润（百万人民币） 4,872 4,988 6,219 7,852 10,621 EPS（人民币） 4.46 4.56 5.67 7.16 9.68 EPS增长率（%） 22.2 2.3 24.4 26.3 35.3 P/E 26 25 20 16 12 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价截止2022-03-23；按照1HKD=0.8135RMB换算 当前价：140.8港元 作者 分析师：付天姿 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 futz@ebscn.com 联系人：王贇 021-52523862 yunwang@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 10.97 总市值(亿港元)： 1,544.36 一年最低/最高(港元)： 113.9-259.4 近3月换手率： 55.7 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -17.2 -37.9 1.5 绝对 -25.6 -42.0 -20.7 资料来源：Wind 相关研报 21年出货量不及指引，22年车载业务有望全面开花...........................2022-01-09 出货量全年同比增速或不及指引，聚焦盈利能力逆势改善对业绩增长贡献....................................2021-11-09 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 舜宇光学科技（2382.HK） 财务报表与盈利预测（单位：百万人民币） 利润表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 38,002 37,497 42,375 51,584 62,646 营业成本 (29,304) (28,761) (31,847) (38,012) (45,157) 毛利 8,698 8,736 10,528 13,572 17,490 其它收入 634 673 790 490 790 营业开支 (3,519) (3,672) (3,996) (4,924) (5,979) 营业利润 5,813 5,737 7,323 9,139 12,300 财务成本净额 (170) (121) (163) (98) (73) 应占利润及亏损 0 19 0 0 0 税前利润 5,643 5,635 7,160 9,040 12,228 所得税开支 (703) (579) (859) (1,085) (1,467) 税后经营利润 4,940 5,056 6,300 7,955 10,760 少数股东权益 (68) (68) (82) (103) (140) 净利润 4,872 4,988 6,219 7,852 10,621 息税折旧前利润 7,027 6,959 8,730 10,868 14,203 息税前利润 5,399 5,350 6,823 8,689 11,800 每股收益（元） 4.46 4.56 5.67 7.16 9.68 每股股息（元） 0.73 0.89 1.03 1.31 1.77 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测；21年业绩公告已披露利润表、资产负债表，但资产负债表明细科目尚未完全披露，且尚未披露现金流量表；因此利润表为实际值，资产负债表、现金流量表为光大证券研究所预测（下同） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 舜宇光学科技（2382.HK） 资产负债表 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 总资产 30,693 35,438 36,352 42,466 50,532 61,346 流动资产 22,446 25,630 25,270 30,275 38,001 49,215 现金及短期投资 1,938 3,080 7,596 10,237 14,718 22,276 有价证劵及短期投资 5,732 8,554 5,273 6,103 6,416 6,587 应收账款 8,358 6,792 6,655 7,521 9,155 11,118 存货 5,146 5,783 4,314 4,777 5,702 6,773 其它流动资产 1,271 1,420 1,433 1,637 2,010 2,460 非流动资产 8,247 9,809 11,081 12,191 12,531 12,131 长期投资 1 2 11 11 11 11 固定资产净额 5,853 6,660 8,220 9,439 9,861 9,543 其他非流动资产 2,394 3,146 2,850 2,741 2,658 2,577 总负债 17,967 18,612 15,268 16,056 17,301 18,787 流动负债 12,630 13,411 10,040 11,165 13,294 15,575 应付账款 8,790 7,349 7,190 7,962 9,503 11,289 短期借贷 1,119 2,071 0 0 0 0 其它流动负债 2,721 3,991 2,850 3,203 3,791 4,286 长期负债 5,336 5,201 5,228 4,891 4,007 3,211 长期债务 4,156 3,896 3,896 3,896 3,896 3,896 其它 1,180 1,305 1,332 995 111 (685) 股东权益合计 12,726 16,826 21,084 26,410 33,231 42,560 股东权益 12,553 16,597 20,787 26,031 32,749 41,938 少数股东权益 173 229 297 379 482 622 负债及股东权益总额 30,693 35,438 36,352 42,466 50,532 61,346 净现金/(负债) (4,517) (4,191) 2,367 5,346 10,712 19,065 营运资本 4,714 5,226 3,779 4,336 5,354 6,603 长期可运用资本 18,063 22,027 26,312 31,301 37,238 45,771 股东及少数股东权益 12,726 16,826 21,084 26,410 33,231 42,560 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 舜宇光学科技（2382.HK） 现金流量表 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 7,160 6,878 7,448 8,963 11,531 净利润 4,872 4,988 6,219 7,852 10,621 折旧与摊销 1,628 1,609