敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年4月23日 公司研究 VR业务高速增长驱动21H1业绩超预期，AR有望打开长期空间 ——歌尔股份（002241.SZ）跟踪报告之二 买入（维持） 当前价：38.06元 作者 分析师：刘凯 执业证书编号：S0930517100002 021-52523849 kailiu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 34.16 总市值(亿元)： 1300.25 一年最低/最高(元)： 16.77/50.23 近3月换手率： 153.78% 股价相对走势 -41%-9%23%55%87%02-2005-2008-2011-20歌尔股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 40.89 3.11 53.70 绝对 41.71 -5.49 87.60 资料来源：Wind 相关研报 TWS业务短期波动不改长期向好趋势，高管增持彰显信心——歌尔股份（002241.SZ）跟踪报告之一（2020-11-30） 中报业绩强劲，AirPods代工助推20Q3高增长——歌尔股份(002241.SZ)2020年半年度报告点评（2020-08-23） AirPods和TWS构筑成长主线，VRAR和可穿戴打开广阔空间——歌尔股份（002241.SZ）投资价值分析报告（2020-06-10） 事件： 2021年3月27日，歌尔股份发布2020年年报：公司2020年营业收入为577.43亿元，同比增长64.29%；实现归母净利润28.48亿元，同比增长122.41%；实现扣非归母净利润27.59亿元，同比增长104.57%。 2021年4月21日，公司发布2021年第一季度报告及半年度业绩预告： （1）公司2021Q1营业收入为140.28亿元，同比增长145.87%，环比下降39.04%；实现归母净利润9.66亿元，同比增长375.31%，环比增长16.10%；实现扣非归母净利润6.01亿元，同比增长272.76%，环比下降22.45%； （2）公司预计2021年上半年将实现归母净利润15.61~17.96亿元，同比增长100%~130%。 1. 20年业绩符合预期，21年半年报预告超预期，TWS和VR业务高增长 受益声学整机、智能硬件业务高成长，20年净利润增加122%。2020年，歌尔股份实现营业收入577.43亿元，同比增长64%，实现归母净利润28.48亿元，同比增长122%。公司2020年经营活动净现金流为76.82亿元，净利润现金比率为2.7，2020Q4经营活动净现金流为49.74亿元，净利润现金比率为5.98。 公司2020Q4营业收入为230.12亿元，同比增长108.95%，环比增长20.12%；实现归母净利润8.32亿元，同比增长181.40%，环比下降32.69%；实现扣非归母净利润7.75亿元，同比增长196.59%，环比下降37.78%。 公司2020年毛利率为16.03%，较上年增长0.61pcts；净利率为4.94%，较上年增长1.30pcts；公司2020年管理费用为16.3亿元，同比增长94.42%，管理费用率为2.82%；公司2020年销售费用为4.76亿元，同比下降10.92%，销售费用率为0.82%；公司2020年财务费用为4.91亿元，同比增长34.92%，财务费用率为0.85%。 图表1：歌尔股份2020年分产品收入及毛利率情况（单位：元，%） 资料来源：公司公告，光大证券研究所 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 歌尔股份（002241.SZ） 收入拆分：公司拥有三大类产品业务：精密零组件（MEMS）、智能声学整机（TWS）以及智能硬件（可穿戴、VR/AR）：  公司2020年智能声学整机收入为266.74亿元，同比增长79.95%，毛利率为14.87%，较上年增加2.21pcts；  公司2020年智能硬件收入为176.52亿元，同比增长66.21%，毛利率为12.51%，较上年增加1.28pcts；  公司2020年精密零组件收入为122.05亿元，同比增长43.37%，毛利率为23.9%，较上年增加0.97pcts。 2021Q1业绩高速增长，扣非净利润同比增长273%。2021年第一季度，公司实现营业收入140.28亿元，归母净利润9.66亿元。公司21Q1非经常性损益+3.65亿元，主要是受到持有的Koplin Corporation权益性投资公允价值变动影响，扣非后归母净利润为6.01亿元，同比增长273%，环比下降22%。考虑到一季度为消费电子产品出货淡季，收入同比高速增长，公司TWS声学整机业务成长动能依旧强劲，虚拟现实产品亦将带动智能硬件业务快速增长。 2021H1业绩超预期，同比净利润依旧翻倍增长。受益于TWS业务、智能硬件业务的销售收入增长和盈利能力改善，公司预计2021年上半年将实现归母净利润15.61~17.96亿元，对应2021Q2净利润为5.95~8.30亿元，同比2020Q2的4.87亿元增长22%~70%。 2. 声学整机业务：短期波动不改稳定向好趋势 2020年，全球Airpods出货量约为9000万对，20Q4开始，由于旧款产品线推出时间较长，需求成长动能不足，加之受到安卓白牌及品牌TWS市场份额冲击，Airpods提货速度开始放缓。展望2021年全年，我们预计全球Airpods出货量将有可能出现小幅下滑，出货量在7500~8000万对左右，悲观预期同比可能下降10-15%。 在AirPods份额整体提升的背景下，公司安卓TWS和HomePod mini 业务也是智能声学整机业务收入增长核心驱动力。展望未来，考虑到越南生产占比提升后带来的成本降低、SiP和其它零组件自供的可能性，我们认为歌尔AirPods代工的盈利能力仍有望趋于提升，驱动公司智能声学整机业务净利润稳定增长。 3. 智能硬件业务：FB&PS VR产品出货量高增长，代工龙头歌尔有望深度受益 Facebook：Oculus产品线不断降价，Quest 2定价299美元已成爆款。Facebook的Oculus产品系列一直以来是VR一体机出货量最大的产品线，而FB也致力于在保证产品质量的基础上，不断降价出货打造VR用户生态，纵观整个Oculus 1代产品生命周期，我们可以看到降价幅度超过50%：  2016年最初上市时售价599美元，Touch手柄16年底发布，单独售价199美元，两者共需798美元；  17年3月份，Rift头显降至499美元，Touch手柄降至99美元，套装售价降低至598美元；  17年夏季，Oculus推出带有Touch手柄的套装，售价499美元。  17年10月，OC4大会上，套装价格正式调低为399美元； 万得资讯 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 歌尔股份（002241.SZ）  19年1月，Oculus Rift套装再降50美元，到349美元。这一价格维持到19年5月Rift S发售（399美元）。 在不断的降价过程中，Oculus产品不断向真正意义上的主流VR头显定位进发，19年5月开始在Steam VR机型中占比接近50%，PC平台份额一家独大。2020年10月，公司发布新一代产品Quest 2，配备高通XR2芯片，6GB内存，屏幕由OLED改为LCD，分辨率、刷新率更高，透镜有所变化，售价再度下降至299美元，一经发布便全平台断货，成为爆款产品。 根据RecRoom统计，2020Q4 Oculus Quest出货量可能已经达到200-300万部，助推Facebook FY20Q4非广告收入达到8.85亿美元，同比大幅增长256%。Quest 2的推出有助于Facebook打开C端VR市场，也是Quest 1发售1年多之后，首次让VR产品步入主流消费电子市场。参照IDC、Recroom的预计，Quest 2产品2021年出货量有望达到700-900万台，将有望带动Oculus VR生态用户数量超过千万级。 图表2：FB分季度非广告收入（18Q4-20Q4，单位：百万美元） 图表3：索尼PS4全生命周期各类产品出货量（单位：台） 资料来源：Facebook，光大证券研究所整理 资料来源：CES2020，Sony 索尼PS VR：3年出货500万台，下一代产品22年推出。截止2020年，索尼伴随PS4发售的PS VR产品全周期出货量为500万台，而由于硬件相对较为落后，2020年销量有所放缓，年出货量超过100万台。2022年，Quest产品有望成为首款主流VR一体头显设备，而索尼、华为、PICO等厂商也将陆续推出自己的成熟产品，VR产品出货量有望迎来进一步高速增长。 歌尔股份：全球VR一体机代工龙头，深度受益市场成长。歌尔股份是全球中高端VR产品的主要代工厂商，占据Facebook Oculus产品以及PS VR等主流VR头显的绝大部分代工份额。展望2021年，受益Quest 2爆款单品带来下游出货量的高增长，全年VR头显出货量有望快速增长，且为公司智能硬件业务贡献主要营收，叠加原有游戏主机、安卓可穿戴设备等代工业务，智能硬件有望继续保持成长动能，为公司贡献可观业绩增量。 4. 精密零组件业务：分拆歌尔微电子创业板上市，实现MEMS业务聚焦 2021年4月21日，公司发布分拆子公司歌尔微电子至创业板上市预案。子公司歌尔微电子上市后，上市公司歌尔股份直接持有85.90%股份，仍将保持对歌尔微的控制权，歌尔微仍为公司合并报表范围内的子公司，分拆上市不会额外增加公司的关联交易。 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 歌尔股份（002241.SZ） 歌尔微电子主营业务包括MEMS麦克风、MEMS传感器、微系统模组等相关业务，产品主要应用于智能手机、智能无线耳机、汽车电子等领域。歌尔微专注于MEMS相关产品的自主研发与设计，在芯片设计、封装和测试等各生产环节都拥有了自主研发能力和核心技术积累，2019年MEMS行业销售额市占率排名第九，也是首个进入MEMS前十大厂商的中国企业。 2018-2020年，歌尔微电子营业收入分布为18.54、24.43和31.94亿元，净利润为3.54、3.17和3.94亿元。分拆上市后，上市公司歌尔股份将专注于智能声学整机及硬件代工业务，而子公司歌尔微电子将实现MEMS业务聚焦，充分利用国家集成电路产业政策环境，直接与资本市场对接，深化半导体MEMS业务布局，在国产替代背景下，推动公司精密零组件（MEMS）业务快速发展。 图表4：2009-2019MEMS行业Top10厂商份额变化 图表5：2018-2020年歌尔微电子主要财务数据（单位：万元） 资料来源：Yole 2020 资料来源：歌尔股份公司公告 盈利预测、估值与评级：歌尔股份未来将坚持“零件+成品”的发展战略，在半导体国产零组件自给率提升的背景下，TWS下游市场稳定成长、VRAR出货量快速提升将推动公司智能声学整机、智能硬件业务高速发展，驱动歌尔步入快速成长通道。我们上调公司21/22年营业收入预期为788.27亿元（+13%）、983.60亿元（+15%），上调21/22年净利润预期为41.30亿元（+1.7%）、53.14亿元（+5.6%），新增23年收入和净利润预期为1374.00亿元和68.34亿元，继续给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险 图表6：公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 35,148 57,743 78,827 98,360 137,400 营业收入增长率 47.99% 64.29% 36.51% 24.78% 39.69% 净利润（百万元） 1,281 2,848 4,130 5