手机光学盈利能力承压，车载、VR、AR高速增长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年3月22日 公司研究 手机光学盈利能力承压，车载、VR/AR高速增长 ——舜宇光学科技（2382.HK）2022年度业绩点评 买入（维持） 事件：2022年公司实现营收331.97亿元，同比下降11.5%；毛利率同比下降3.4pct至19.9%，主要由于手机镜头、手机摄像模组出货量同比下降致产能利用率降低。由于：1）毛利率下降；2）OPEX支出同比上升；3）2022年人民币贬值导致于2018年1月23日发行的6亿美元债券产生非现金浮亏，录得汇兑亏损3.53亿元人民币，2022年归母净利润为24.08亿元人民币，同比下降51.7%，位于盈利警告[-55%,-50%]区间上限。 22年安卓手机需求疲弱，手机光学毛利率下降：安卓手机需求疲弱背景下， 22年全年手机镜头/手机摄像模组出货量分别同比下降17.2%/23.3%。盈利能力来看，2H22 A客户及安卓高端产品上量驱动产品结构优化，ASP环比提升，然出货量同比下降致产能利用率显著下降、及光学整体降规格背景下行业竞争加剧致手机镜头、手机摄像模组毛利率同比、环比继续下降。 23年手机光学盈利能力仍较为承压，重点关注2H23安卓手机需求潜在复苏拐点：1Q23手机需求仍较为疲弱，疫情防控政策优化下，伴随国内经济复苏，换机需求仍具备韧性，重点关注2H23安卓手机需求潜在复苏拐点。公司指引23年手机镜头/手机摄像模组出货量分别同比上升5%/5%，对应2H23出货量在去年同期低基数下，同比有望大幅上升。盈利能力来看，鉴于23年产能利用率仍处于较低水平、及行业竞争格局未见改善，我们预期手机镜头、手机摄像模组盈利能力将持续承压，公司目标23年全年手机镜头、手机摄像模组毛利率不低于2H22水平。 22年车载镜头出货量增速符合预期，预计23年有望维持稳健增长：由于：1）关键零部件缺货缓解；2）2H21低基数，2H22车载镜头出货量同比大幅上升34.7%，22年全年出货量同比上升16.1%，符合预期。考虑到新能源汽车销量同比上升带动车载镜头需求上升，我们预计23年车载镜头出货量有望维持稳健增长，公司指引23年全年车载镜头出货量同比上升15%。 车载新业务、VR/AR进入放量阶段，中长期成长逻辑顺畅：22年全年汽车相关产品收入同比大幅上升39%、收入占比提升至12%，激光雷达/HUD定点客户数量快速增加、车载模组收入成倍数提升，车载新业务进入放量阶段。VR/AR方面，22年全年VR/AR相关产品收入同比大幅上升53%、收入占比提升至6%，鉴于：1）高价值量VR pancake显示模块量产、且占据大客户主要供应地位；2）VR空间定位模组供应多家国内客户，我们预计23年VR/AR相关产品收入有望录得30%以上同比增长。考虑到：1）A客户MR产品供应链潜在进入可能；2）长期来看，XR光学价值量占比不断提升，公司亦具备向XR整机一体化切入实力。我们预计车载新业务、VR/AR有望实现高速增长，公司中长期成长逻辑顺畅。 盈利预测、估值与评级：根据公司所披露的2022年度业绩报告，22年净利润为24.08亿元人民币。鉴于安卓手机需求持续疲弱、行业竞争格局未见改善，我们分别下调23-24年净利润预测31%/34%至29.08/35.01亿元人民币；新增25年净利润预测为43.15亿元人民币。公司当前股价91.7港元对应23年净利润预测30xP/E，伴随A客户取得超预期进展、车载激光雷达、VR/AR等新产品起量驱动非手机业务净利润占比提升、叠加smart eye战略继续深化，待手机业务企稳后有望进一步打开23年估值空间，维持“买入”评级。 风险提示：镜头行业竞争加剧；车载、VR/AR产品放量不及预期。公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万人民币） 37,497 33,197 36,235 41,298 47,518 营业收入增长率（%） (1.3) (11.5) 9.2 14.0 15.1 净利润（百万人民币） 4,988 2,408 2,908 3,501 4,315 EPS（人民币） 4.57 2.20 2.65 3.19 3.93 EPS增长率（%） 2.4 (51.8) 20.4 20.4 23.2 P/E 18 36 30 25 20 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价截至2023-03-21；按照1HKD=0.8759 RMB换算 当前价：91.7港元 作者 分析师：付天姿 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 futz@ebscn.com 分析师：王贇 执业证书编号：S0930522120001 021-52523862 yunwang@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 10.97 总市值(亿港元)： 1,005.81 一年最低/最高(港元)： 65-147.2 近3月换手率（%）： 60.0% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 1.2 0.4 -23.4 绝对 -5.9 1.3 -32.7 资料来源：Wind 相关研报 手机光学持续承压，关注下半年车载、VR/AR新业务进展.........2022-08-16 1H22业绩低于预期，关注下半年车载业务进展.....................2022-07-15 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 舜宇光学科技（2382.HK） 财务报表与盈利预测（单位：百万人民币） 利润表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入 37,497 33,197 36,235 41,298 47,518 营业成本 (28,761) (26,592) (29,254) (32,944) (37,467) 毛利 8,736 6,605 6,981 8,355 10,051 其它收入 699 268 540 390 290 营业开支 (3,679) (4,083) (4,211) (4,803) (5,528) 营业利润 5,756 2,790 3,310 3,941 4,813 财务成本净额 (121) (94) (73) (43) (9) 应占利润及亏损 0 19 0 0 0 税前利润 5,635 2,715 3,238 3,898 4,805 所得税开支 (579) (241) (291) (351) (432) 税后经营利润 5,056 2,474 2,946 3,547 4,372 少数股东权益 (68) (66) (38) (46) (57) 净利润 4,988 2,408 2,908 3,501 4,315 息税折旧前利润 7,105 4,267 5,155 6,095 7,180 息税前利润 5,345 2,403 3,010 3,691 4,563 每股收益（元） 4.57 2.20 2.65 3.19 3.93 每股股息（元） 0.89 0.96 0.54 0.65 0.80 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测；22年业绩公告已披露利润表、资产负债表，但资产负债表明细科目尚未完全披露，且尚未披露现金流量表；因此利润表为实际值，资产负债表、现金流量表为光大证券研究所预测（下同） 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 舜宇光学科技（2382.HK） 资产负债表 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 总资产 38,774 38,333 41,536 47,724 54,203 61,346 流动资产 27,989 26,462 28,816 34,875 41,981 49,215 现金及短期投资 6,717 8,299 9,059 13,027 18,261 22,276 有价证劵及短期投资 8,341 6,870 7,374 7,785 7,593 6,587 应收账款 5,635 5,892 6,431 7,330 8,434 11,118 存货 5,482 3,989 4,388 4,942 5,620 6,773 其它流动资产 1,814 1,412 1,564 1,792 2,074 2,460 非流动资产 10,785 11,870 12,720 12,848 12,222 12,131 长期投资 202 201 201 201 201 11 固定资产净额 8,303 9,395 10,216 10,295 9,673 9,543 其他非流动资产 2,280 2,275 2,302 2,352 2,348 2,577 总负债 17,879 15,937 17,241 20,471 23,288 18,787 流动负债 11,873 10,790 11,181 11,877 13,448 15,575 应付账款 6,206 6,648 7,313 8,236 9,367 11,289 短期借贷 1,539 1,331 660 0 0 0 其它流动负债 4,129 2,811 3,207 3,641 4,081 4,286 长期负债 6,005 5,147 6,061 8,594 9,840 3,211 长期债务 872 872 872 872 872 3,896 其它 5,133 4,275 5,189 7,722 8,968 (685) 股东权益合计 20,895 22,395 24,294 27,252 30,915 42,560 股东权益 20,588 22,022 23,882 26,794 30,400 41,938 少数股东权益 307 374 412 458 515 622 负债及股东权益总额 38,774 38,333 41,536 47,724 54,203 61,346 净现金/(负债) (827) 1,821 2,338 4,433 8,421 19,065 营运资本 4,911 3,233 3,506 4,035 4,687 6,603 长期可运用资本 26,900 27,543 30,355 35,847 40,755 45,771 股东及少数股东权益 20,895 22,395 24,294 27,252 30,915 42,560 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 舜宇光学科技（2382.HK） 现金流量表 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 6,979 4,937 4,808 5,408 6,257 净利润 4,988 2,408 2,908 3,501 4,315 折旧与摊销 1,760 1,863 2,145 2,404 2,616 营运资本变动 (434) 1,678 (273) (530) (652) 其它 665 (1,012) 28 33 (23) 投资活动现金流 (2,902) (1,220) (3,169)