手机端业务短期承压，车载、AR、VR前景广阔

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022年04月25日 证券研究报告•2021年年报点评 买入 （首次） 当前价： 103.10港元 舜宇光学科技（2382.HK） 目标价： 126.00港元 手机端业务短期承压，车载、AR/VR前景广阔 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：张闻宇 执业证号：S1250520080002 电话：021-58351917 邮箱：zwy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 52周区间(港元) 103.1-252.6 3个月平均成交量(百万) 6.84 流通股数(亿) 10.97 市值(亿) 1,130.85 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：公司发布2021年年报。2021年公司实现营业收入374.97亿元，同比减少1.3%，实现净利润50.56亿元，同比增长2.3%。整体毛利率23.3%，同比提升0.4个百分点。资产净值208.95亿元，同比增长24.2%。  下游手机市场疲软，未来高端份额提升或改善盈利水平。受全球疫情反复、供应链紧缺、消费需求不足等影响，全球智能手机市场低迷。2021年公司手机镜头出货14.4亿件，同比减少5.9%，手机摄像模组出货6.7亿件，同比增长13.6%。由于手机摄像头行业降规降配，公司手机镜头价格承压，拖累了光学零件的毛利率。公司积极推动产线流程优化、提升产线自动化水平，带动手机摄像模组毛利率同比提升，一定程度上抵消了摄像头降规降配的影响。在市场需求疲软、行业竞争激化的背景下，公司保持了全球第一的市场份额，体现出公司作为全球光学龙头企业深厚的竞争力。未来在超高像素、大像面、OIS、连续光学变焦等技术升级推动下，随着公司在大客户产品份额的提升，公司产品结构或向高端优化，有望改善手机业务的盈利水平。  车载产品前景广阔，AR/VR产品势头迅猛。公司2021年车载镜头出货量达到6798万件，同比增长21%，车载镜头全球第一的市场份额依旧稳固。公司车载产品技术和性能行业领先，ADAS镜头、HUD光学产品、车载模组等已实现研发和量产，激光雷达产品今年有望放量。公司车载业务收入占比已提升至7.9%，未来有望打开公司新的成长空间。AR/VR产品方面，2021年实现收入13.5亿元，同比增长122%，收入占比达到3.6%。AR/VR产品势头迅猛，近两年复合增速超过140%。公司深化AIoT领域的布局，未来在AR/VR、无人机、智能家居等泛IoT领域或迎来高速成长。  研发投入持续提升，现金流状况稳健。公司在研发上的投入持续提升，2021年研发费用率达到7%。公司现金流状况稳健，2021年经营性现金流净额近70亿元，货币资金56亿元创历史新高。  盈利预测与评级：预计公司未来三年净利润复合增速20%左右。公司是全球光学龙头，未来竞争力或进一步提升，我们给予公司2022年20倍PE，对应目标价126港元，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：智能手机和汽车需求或不达预期，行业竞争加剧的风险，AR/VR、车载模组、激光雷达等产品销售或不及预期。 指标/年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元人民币) 38001.77 37496.85 43138.86 50273.20 58076.63 增长率 0.40% -1.33% 15.05% 16.54% 15.52% 归属母公司净利润(百万元人民币) 4871.79 4988.01 5714.61 6888.94 8434.15 增长率 22.06% 2.39% 14.57% 20.55% 22.43% 每股收益EPS 4.44 4.55 5.21 6.28 7.69 净资产收益率 29.35% 24.23% 21.73% 20.76% 20.26% PE 19.20 18.75 16.37 13.58 11.09 数据来源：公司公告，西南证券 -47%-32%-17%-2%14%29%21/421/621/821/1021/1222/222/4舜宇光学科技 恒生指数 舜宇光学科技（2382.HK）2021年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1 手机端业务短期承压，车载、AR/VR业务发力 舜宇光学科技主要从事摄像头模组、镜头的研发、生产和销售，目前拥有光电产品、光学零件和光学仪器三大产品线，应用涵盖手机、汽车、安防、VR/AR、机器人、医疗等多个领域。 图1：舜宇光学科技发展历史 数据来源：公司公告，西南证券整理 以手机摄像模组、车载模组等为主的光电产品是公司第一大业务，常年维持75%左右的收入占比。光电零件业务主要包括手机镜头、车载镜头、安防监控镜头、球面玻璃镜片等。光学仪器主要涵盖显微镜和智能检测设备等。 手机是公司业务最大的应用领域，2021年占据近79%的比例。与车载镜头、模组相关的车载产品是公司另一个重要的应用支撑，2021年占比达到7.9%。AR/VR作为新兴的应用领域，近两年增长势头迅猛，2021年已达到3.6%的收入占比。 图2：舜宇三大产品线收入结构 图3：舜宇主要应用分布 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 舜宇光学科技（2382.HK）2021年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 公司近五年营收复合增速达到20.7%，净利润复合增速达到31.5%。2021年公司实现营业收入374.97亿元，同比减少1.3%，实现净利润50.56亿元，同比增长2.3%。受全球疫情反复、供应链紧缺、消费需求不足等影响，全球智能手机市场低迷，公司业绩亦出现波动。2021年公司手机镜头出货14.4亿件，同比减少5.9%，手机摄像模组出货6.7亿件，同比增长13.6%。由于手机摄像头行业降规降配，公司6P及以上高端手机镜头出货减少，手机镜头整体价格承压，拖累了光学零件业务的毛利率。公司积极推动产线流程优化、提升产线自动化水平，带动手机摄像模组毛利率同比提升，一定程度上抵消了摄像头降规降配的影响。 在市场需求疲软、行业竞争激化的背景下，公司依然占据了全球第一的市场份额，体现出公司作为全球光学龙头企业的综合竞争力。未来在超高像素、大像面、OIS、连续光学变焦等技术升级推动下，随着公司在大客户产品份额的提升，公司产品结构或向高端优化，有望改善手机业务的盈利水平。 图4：2016-2021公司营收（万元）及增速 图5：2016-2021公司净利润（万元）及增速 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 公司保持了车载镜头全球第一的市场份额，2021年车载镜头出货量达到6798万件，同比增长21%。汽车电气化、智能化的浪潮推动了ADAS的发展，更高规格的车载摄像头、激光雷达等多传感融合需求持续提升。公司车载产品技术和性能行业领先，ADAS镜头、HUD光学产品、车载模组等已实现研发和量产，激光雷达产品今年有望放量。公司车载业务前景广阔，未来有望打开公司新的成长空间。 公司深化了AIoT领域的布局。AR/VR相关产品2021年实现收入13.5亿元，同比增长122%，收入占比达到3.6%。AR/VR产品势头迅猛，近两年复合增速超过140%。公司在基于机器视觉的智能识别和定位业务方面取得突破。公司未来在AR/VR、无人机、智能家居等泛IoT领域或迎来高速成长。 舜宇光学科技（2382.HK）2021年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图6：舜宇车载镜头出货量 图7：舜宇部分泛IoT产品 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司官网，西南证券整理 费用方面，公司近三年费用率维持在10%左右的水平。公司在研发上的投入持续提升，2021年研发费用率达到7%。公司现金流状况稳健，2021年经营性现金流净额近70亿元，，货币资金56亿元创历史新高。 图8：公司费用情况 图9：公司经营性现金流 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 2 盈利预测与投资建议 关键假设： 假设1：下游智能手机出货量维持正增长，公司的手机镜头和摄像模组维持全球市占率第一的份额； 假设2：公司车载镜头2021年市占率超过30%，未来市场份额有望继续提升； 假设3：预计未来手机降规降配趋势有望缓解，高端产品应用渗透率提升，车载、AR/VR等销售占比增加，带动整体毛利率逐步回升。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 舜宇光学科技（2382.HK）2021年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元人民币 2021A 2022E 2023E 2024E 光电产品 收入 28,333.52 32,849.03 37,859.50 43,554.32 增速 -0.56% 16% 15% 15% 光学零件 收入 8,776.03 9,818.45 11,843.99 13,855.81 增速 -4.41% 12% 20.6% 17% 光学仪器 收入 387.30 471.38 569.71 666.50 增速 18.65% 21.7% 21% 17% 合计 收入 37,496.85 43,138.86 50,273.20 58,076.63 增速 -1.33% 15.05% 16.54% 15.52% 毛利率 23.30% 22.68% 23.83% 25.28% 数据来源：公司公告，西南证券 我们选取了与公司同处于摄像头产业链的4家可比公司，2022年平均估值为17倍PE。公司是全球光学龙头，在产业地位、竞争力方面优势明显，应给予一定的估值溢价。我们给予公司2022年20倍PE，对应目标价126港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 表2：可比公司估值情况 股票代码 证券简称 股价 （港元/元人民币） 市值 （亿港元/元人民币） PE 2021A/E 2022E 2023E 002475.SZ 立讯精密 26.83 1901 49 19 14 002456.SZ 欧菲光 5.49 179 152 19 15 603501.SH 韦尔股份 138.21 1212 61 21 16 02018.HK 瑞声科技 15.72 190 23 10 8 平均值 71 17 13 02382,HK 舜宇光学科技 103.1 1131 18.75 16.37 13.58 数据来源：Wind，西南证券整理 舜宇光学科技（2382.HK）2021年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 附：财务报表 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 5623.47 8637.40 14113.26 21551.25 营业额 37496.85 43138.86 50273.20 58076.63 应收账款 6644.29 8868.03 10334.64 11938.78 销售成本 28760.66 33354.13 38294.37 43394.51 预付款项 685.14 645.86 752.67 869.50 销售费用 274.11 323.54 377.05 435.57 存货 5481.86 6214.14 7134.55 8084.75 管理费用 3399.79 3429.54 4172.68 5052.67 其他流动资产 9554.58