1 楼市“小阳春”来了？ 核心结论： 1. 春节后成交修复加快，价格基本止跌，但整体预期仍然偏弱， 多数城市景气度还处于较冷水平。市场对政策的响应确已显现，但响应的力度尚不足够。 2. 与历史相比，基本面复杂和政策力度相对克制决定本轮政策起效需要更长时间，掣肘信心恢复的症结在于房企风险尚未完全解除。 3. 展望后市，今年整体市场不会过热，局部“市场热”和部分“房企冷”可能并行。多数三四线城市面临的问题是信心不足，一线和重点二线城市的改善需求尚未得到充分释放。 4. 房企自身造血良性循环是行业良性循环的基础，需求侧的流通稳定优于供给侧的定向纾困。让房地产资金周转驶入良性轨道，是平衡稳增长和防风险的必要路径。预计更多城市将在稳地价稳房价稳预期的目标下，因地制宜出台稳销售的政策。 一、本轮市场应声而起？ 去年四季度以来，房地产金融政策开始纠偏，但似乎市场反应平平。近期更多城市出台了利好政策，尤其是针对需求端的支持，如首付比例的调整、公积金贷款提额、人才住房补贴等。相 2 比于供给端的纾困政策，需求端的支持更直接利于改善市场预期、降低购房成本。 贝壳研究院监测的实时数据显示，春节后成交修复加快，但整体预期仍然偏弱。我们认为，市场对政策的响应已经显现，但响应的力度还不足。 当前市场对政策的响应主要显现在： 从成交看，春节后成交量修复较节前加快，长三角需求率先激活。节后三周贝壳50城二手房周均成交量较去年12月增加11%，尤其是最近一周成交水平是去年7月以来的周度最大值。分区域看，长三角城市需求释放加速，芜湖、南通、嘉兴、宁波等城市2月成交环比增幅在20%以上。 图：重点城市贝壳2月成交环比变化 数据来源：贝壳研究院Realdata+数据系统 从价格看，二手房价格止跌，长三角城市率先转涨。2月贝壳50城二手房价格指数与1月持平，结束去年8月以来连续下跌的走势。分区域看，与成交表现类似，长三角城市群成交价格38%37%23%20%17%9%0%0%17%-3%6%0%-16%-6%-14%-14%-14%-31%-33%芜湖南通嘉兴宁波绍兴合肥南京上海重庆成都石家庄廊坊北京珠海深圳佛山惠州广州东莞长三角成渝京津冀珠三角 3 率先止跌，一线城市价格小幅上涨。 从预期看，部分城市市场预期明显改善。上海、杭州、厦门、泉州等城市预期恢复较快，市场景气指数领先回升。 当前市场对政策善意的响应不足主要表现：一是当前的二手房和新房交易量均处于低位。1-2月累计成交量二手房（50城）和新房（66城）都只有去年同期的6成。二是房价仍在惯性下跌。2月单月，贝壳50城中仍有22个城市二手房房价在下跌，贝壳三线及以下城市的新房价格指数较1月下跌0.3%，房企降价促销回笼资金依然迫切。三是市场整体预期不高。贝壳50城二手房景气指数有所修复但整体偏弱，多数城市景气指数还处于较冷水平。贝壳商圈经理的新房成交信心指数自去年下半年以来持续处在50的荣枯线以下，今年开年两月较去年底还有回落。 图：KMI-贝壳新房经理成交量信心指数 数据来源：贝壳研究院Realdata+数据系统 为什么市场反应力度不足？主要受制于两大原因： 0.010.020.030.040.050.060.070.080.0 4 第一，基本面复杂和政策力度相对克制决定本轮起效要更长时间。从前两轮（2014-2015，2019-2020）边际宽松的调控经验看，每轮政策介入时机大致在房价或销售连续3-4个月负增长，维稳政策持续周期约10-12个月。房地产销售面积增速回正滞后按揭利率下行约7-9个月，即从政策开始维稳传导到销售正增长大致需要3个季度。 按照3个季度滞后周期，本轮按揭利率高点在去年9月，理论上今年二季度销售有望回正。但考虑到2014-2015年我国处于高速城镇化，居民杠杆率低，同时行政限制措施少、政策刺激力度大；2019-2020年金融端无红线限制，未出现规模化的房企流动性危机，预计本轮市场信心修复的时间会更长。 表：近三轮托底政策的基本面和时度效对比 观测维度 2014-2015年 2019-2020年 2021-2022年 基本面 市场 70城新房价格连续4个月环比下跌 新房销售面积连续3个月同比负增长 新房销售面积连续3个月同比负增长 房企 加杠杆 去杠杆 流动性风险 金融 无红线 无红线 房企三道红线 银行两道红线 行政管控 限制少 限制多 限购、限贷、限售、限价加码 居民杠杆率 36% 55% 62% 时间 政策持续 12个月 10个月 6个月 （截至2月末） 力度 降息 按揭利率累计降幅244bp，基准利率降幅50bp 按揭利率累计降幅34bp，基准利率降幅20bp 按揭利率累计降幅27bp，基准利率降幅5bp 降准 5次降准 4次降准 1次降准 效果 新房销量 利率下行7个月后销售同比转正 利率下行9个月后销售同比转正 预计22年3季度销售同比转正 新房价格 利率下行5个月后价格止跌 利率下行1个月后价格止跌 1月止跌（滞后利率下行3个月） 二手房价格 利率下行5个月后价格止跌 利率下行2个月后价格止跌 2月止跌（滞后利率下行4个月） 数据来源：wind，贝壳研究院整理 5 第二，掣肘信心恢复的症结是房企风险尚未完全解除。去年房企违约对居民购房信心形成负面压制，并且近期房企流动性仍未出现实质改观。债务违约、项目延期、“无法证实也无法证伪”的负面传闻时有发生，避险情绪的阴霾笼罩着房地产相关的资本市场和实体市场。 二、冷热并行的后市 展望后市，预计2022年整体市场不会过热，局部市场走热和风险出清可能并行。今年的小阳春会来，但不会普照，主要在少数城市的核心区域，因为这些区域的购买意愿和支付能力强，加之短期供给容量调整有限，房价有上行空间。多数城市基本面依然脆弱，复苏缓慢且不均衡。 贝壳研究院2月调研的消费者置业信心指数与去年四季度基本持平，市场信心仍处低位。调研结果显示，“预期市场下行暂时观望”“调控政策影响购房资格和预算”是制约消费者购房的主要因素，其中制约三四线、二线城市消费者的首要因素是“预期市场下行”，制约一线城市的首要因素是“购房资格和预算”。即多数三四线城市面临的问题是信心不足，而一线和重点二线城市则是改善需求尚未得到有效释放，改善换房的居民在“认房又认贷”的政策限制下失去首套资格，购房预算被迫大幅提高。 表：制约购房的主要因素（2022Q1） 因素 一线 二线 三四线 调控政策影响购房资格和预算 40% 31% 26% 预期市场下行暂时观望 24% 37% 42% 6 未能选中满意的房源 22% 21% 21% 其他 8% 8% 8% 新房摇号中签率太低 6% 3% 3% 数据来源：贝壳研究院Realdata+数据系统 局部“市场热”与部分“房企冷”并存。“小阳春”当然能改善布局高能级城市项目较多的房企的经营性现金流，但对已出险房企和高潜在风险房企的资金链紧的缓解作用有限，尤其是在基本面较弱的城市有较多土储和项目布局的主体，可能继续在市场遇冷违约。有对应项目布局的城市的消费者担心新房交付的问题依然存在，消费者观望和对房企的降价预期反过来制约需求释放，导致销售疲弱继续陷在自循环里。 政策将如何破解这种负循环呢？ 房企自身造血良性循环是行业良性循环的基础，需求侧的流通稳定优于供给侧的定向纾困。当前房地产泡沫化金融化势头已经得到根本扭转，通过供需两端尤其是需求端的政策实质性改善房企经营性现金流和融资性现金流，让房地产资金周转驶入良性轨道，是 平衡稳增长和防风险的必要路径。据此逻辑，在接下来的一段时间里，我们可能会看到更多的城市在稳地价稳房价稳预期的目标下，因地制宜出台稳销售的政策。 三、结语 文章的最后，与各位一道重温下银保监会郭主席在2019年陆家嘴论坛上的讲话——“当你买一套房子自己居住，意味着你每个月都有一笔等额的市场租金收入，同时有一笔等额的消费支 7 出，也意味着你的住房生产出等额的增加值；如果你再买一套住房出租，同样有收入和产出；但是当你买了房子只用于投资或投机，并不出租，那就是一堆闲置的水泥、钢筋和砖头......凡是靠盲目投资投机房地产来理财的居民和企业，最终都会发现其实很不划算” 。这段三年前的忠告，在今天看来可能更能体会其中的深意。 房住不炒，绝不是一句口号，阶段性的政策纠偏，并不改变行业发展的主基调。坐拥房产的，不要抱怨房子涨得不如从前快；正考虑购房的，请从自住和改善的实际需要出发。归根结底，房住不炒最终保护的是长期生活于此的多数人，只有年轻人留得住，城市才有更好的未来。 免责声明：本文所载信息为研究院分析师独立观点，不代表所在机构意见，亦不保证相关信息的准确性和完整性。文中所述内容和意见仅供参考，不构成市场交易和投资建议。本文版权为贝壳研究院所有，对本文保留一切权利，未经事先许可，任何机构和个人不得翻版、复印、发表或引用本文的任何部分。