月酝知风之地产行业楼市“小阳春”延续，首批土拍热度较高平安证券研究所地产研究团队2021年5月21日证券研究报告行业评级：强于大市（维持）请务必阅读正文后免责条款 2核心摘要本月观点：4月中央房地产政策持续趋紧，住建部约谈5城负责人，督导针对性调控趋于常态，调控城市范围扩大至三四线。“小阳春”行情延续下，4月取证推盘节奏加快，成交延续高增，主流房企销售表现靓丽；同时多地迎来首批供地，土拍整体维持较高景气度，具备资金优势的国企及绿档房企拿地相对积极，预计后续第二批、第三批集中供地土拍热度或趋于平稳，行业拿地隐含毛利率有望逐步企稳。投资建议方面，当前地产板块估值、股息率仍具吸引力，短期重点关注热点城市集中供地成交情况，若拿地端隐含毛利率有所改善，有望带动行业估值修复。个股建议关注：1）债务结构稳健、低估值、高股息率龙头万科A、保利地产、金地集团等；2）土储充足、模式独特的城市更新龙头佳兆业集团、龙光集团；3）销售及业绩相对较佳的弹性房企中南建设、金科股份、新城控股等；4）受益竣工回升周期及政策推动的物管标的融创服务、碧桂园服务、新城悦服务、保利物业、金科服务。政策：延续偏紧基调，扩大调控城市范围。4月涉房类政策共41项，环比降12.8%；其中偏紧类31项，偏松类5项。中央层面首次提出“防止以学区房等名义炒作房价”，多次提及增加租赁住房供给，住建部约谈5城负责人，强化政策实施效果。地方层面，仍以新增或加码“四限”、加强房地产金融监管、整顿市场秩序为主，调控城市范围从传统一二线城市扩大至三四线城市。资金：信贷投放边际收敛，集合信托明显降温。4月M2增速环比回落1.3个百分点，社融存量增速环比回落0.6个百分点，货币政策向常态回归。4月房企境内信用债、境外债发行规模小幅提升，环比分别升2.5%、升12.3%。集合信托发行规模明显下滑，环比降27.5%。到期压力下，预计房企融资态度仍将保持积极，随着“三条红线”、房贷集中度新规共同发力，高频监测下，预计行业融资环境维持偏紧状态。楼市：取证推盘加快，成交延续“小阳春”行情。4月楼市延续“小阳春”热度，重点50城新房、20城二手房月日均成交同比增长42.3%、22.1%。推盘小高峰下，35城商品房平均批准上市面积环比升63.6%，平均可售面积环比降1.2%，出清周期18.8个月，推盘力度加大下35城出清周期仍处2020年以来低位，或反映当前热点城市销售仍具备支撑。地市：成交量跌价升，溢价率整体上行。4月百城土地供应建面环比升58.5%，成交建面环比降7.8%，土地成交均价环比升79.1%，土地溢价率24.2%，环比升9.4个百分点，4月中下旬迎来首批集中供地，土地供应量井喷，由于当前热点城市销售尚可、年初拿地可在年内贡献销售，首批集中供地城市土拍整体维持较高景气度，土地溢价率上行，预计后续第二批、第三批集中供地土拍热度或逐步缓和，地市趋于平稳。房企：销售保持高增，单月拿地销售比回升。百强房企4月单月销售面积、销售额分别同比增长23.3%、34%，较2019年同期增长21.8%、34.8%。4月50强房企整体拿地销售金额比36.2%、拿地销售面积比63.1%，环比分别升21.5pct、23.9pct。由于1-3月热点城市入市地块较少，整体看1-4月50强房企整体拿地力度不及去年同期，国企及绿档房企拿地相对积极。板块表现：4月申万地产板块下跌1.54%，跑输沪深300（1.49%）。截至5月20日，当前地产板块PE（TTM）8.25倍，估值处于近五年3.28%分位。风险提示：1）三四线楼市下行风险；2）房企大规模减值风险；3）行业金融监管力度超预期风险。 mNvNxOrRtQtMnOtQtQoPtO8OaO7NtRoOnPqRfQnNtOfQsQpO9PqRpONZtPpPNZmNtQ本月报告精选之一：首批集中供地专题分析3报告主要观点：试点城市宅地供应同比增5.6%，首批供应超三成。2020年试点22城平均土地溢价率为13.1%，住宅用地成交总价2.7万亿，占全国300城成交的51%。各城市3次供地时间主要集中在4月、7月和10月前后，已公布计划的21城2021年合计住宅供应面积1.65亿平，较2020年宅地实际成交增长5.6%；其中18城首批供应面积达4369万平，占全年计划的32%。全国20强房企2018-2020年22城合计拿地建面4.2亿平，占其全国拿地的33.7%，占22城土地成交的25.8%，万科拿地绝对规模居首。首批土拍城市及区域热度分化、央国企及龙头占优。截止5月11日，长春等7城首批供地完成，合计成交额达4599亿。各地土拍呈现以下特征：1）除重庆外，“限地价+竞配建”为多地标配，稳地价意图明显，多地保证金约20%。2）城市及区域热度分化，京杭锡热度较高，广州市区热度高于外围，长春土拍相对平淡。3）央国企、龙头及区域深耕房企拿地积极，土地资源向头部集中。广州、沈阳、重庆（主城区）、无锡拿地前五房企占全部成交比例超过50%，北京等高总价城市合作拿地比例更高。4）热点地块隐含毛利率仍低，测算代表性项目平均毛利率约16%。多因素致首批土拍热度较高，二、三批次或有所降温：由于集中供地政策，22城2021Q1整体供地宗数较2019年下降15.8%，50强房企3月全国拿地建面较2019年降35%，短期房企存在补货动力；前4月销售端较高增速亦为房企拿地提供资金支持；同时首批拿地若周转较快年内或能入市，为全年贡献销售业绩，以上因素导致首批多数城市土拍仍呈现较高热度。往后看，我们判断第二、三批次集中供地或有所降温，首先随着融资端收紧逐步显现，政策加码下楼市降温，资金端影响或逐步传递到投资端；其次第二、三批次地块大概率无法实现年内销售；同时考虑首批供地部分城市土拍热度较高，不排除后续各地持续完善土拍政策为地市降温。更多报告内容参见：《地产政策洞察系列之一：首批集中供地开幕，土拍市场有何特征》 本月报告精选之二：2020年A股上市房企年报综述4报告主要观点：业绩增速放缓，毛利率延续下行。2020年A股上市房企营收同比增长10.9%，归母净利润同比下降15.6%，增速较2019年降9.1个、27.2个百分点。归母净利润增速低于营收主要因毛利率下滑、资产及信用减值损失增加、少数股东损益占比提升导致。随着2017-2018年高价地陆续结转，2020年上市房企整体毛利率26.9%，同比降4.6个百分点。2020年期间费用率同比降0.8个百分点至8.4%，精细化发展下控费效果显现。考虑较高业绩保障度（期末合同负债/过去一年营收119.2%），未来板块收入有望延续增长，但增速仍旧面临压力。销售集中度提升，去化周期缩短。受益于整体流动性宽松、疫后需求释放，主流房企全年销售仍取得较好表现，2020年上市房企销售商品、提供劳务收到的现金为3.1万亿元，同比增长6.2%。2020年TOP10、TOP50、TOP100销售额市占率分别达到26.5%、55%、66.2%，较2019年提升0.2个、2.1个、2.7个百分点。用存货重估货值（存货/（1-毛利率））减去合同负债后除以近一年销售回款来衡量去化周期，2020年末行业整体去化周期2.06年，较2019年末下降0.07年，处历史中等水平，其中行业龙头去化周期远低于其他三类房企。投资增速回落，“三条红线”两档达标。由于疫情影响开工施工节奏，2020年上市房企购买商品、接受劳务支付现金2.3万亿元，同比增长5.5%，较2019年降15.5个百分点。期末上市房企整体净负债率、剔除预收款后的资产负债率、现金短债比分别为76.5%、72.4%、119.6%，较2019年降6.7个、升0.6个、升17.5个百分点，仅剔除预收款后的资产负债率未达到“三条红线”要求；行业龙头净负债率、剔除预收款后的资产负债率、现金短债比为53.4%、73%、157.3%，相对更优。更多报告内容参见：《地产杂谈系列之一：2020年年报综述，业绩增速放缓，“三条红线”指标改善》 本月报告精选之三：顺丰房托上市在即，REITs架构与资产如何5报告主要观点：顺丰房托由顺丰控股设立，为香港首个物流地产REITs。顺丰房托由顺丰控股组织设立，投资标的以物流地产为主，此次拟全球发售65%基金份额，总市值预计37-41亿港元，募集资金主要用于收购顺丰控股旗下三个物流地产项目；顺丰房托亦拥有顺丰控股旗下资产优先购买权，且分红比例高，拟分派年度可供分派收入100%，具备一定吸引力。顺丰房托与内地RETIs存在一定差异。从组织架构看，顺丰房托为信托形式、通过子公司持有顺丰控股拟注入的三个物流地产项目，内地公募REITs采取“公募基金+ABS”，通过ABS持有项目资产；从资产与负债限制看，香港REITs对投资范围、负债限制较内地宽松，内地要求基础设施REITs资产负债率不超过28.57%，香港则规定REITs借款总额只要不超过资产总值50%，意味着顺丰房托后续投融资空间更大。底层资产优质，香港物业为核心。顺丰房托投资组合初步包括香港、佛山及芜湖三处现代物流地产，均配有自动分拣及供应链支持设施的分拨中心，且位于香港及内地主要物流枢纽，毗邻机场、海港、铁路等，2021Q1末总可租面积31万平米，平均出租率约95%，评估价值61.0亿港元；其中香港物业作为核心资产，可出租面积16万平米，评估价值52.9亿港元，在香港高端物流地产供给有限背景下价值稀缺性突出。从租户情况看，依托顺丰控股，顺丰房托租户优质且稳定，顺丰控股关联租户约占同期总租金收入80%。从租期结构看，71%的租户于2025年到期（收入口径），整体加权平均租赁期仅4年左右，结构较为健康。营收增长平稳，毛利率保持高位。顺丰房托2018-2020年营收从2.56亿港元升至2.79亿港元（其中租金与管理收入约8：2），CAGR为4.4%，毛利率连续三年超过75%，但疫情影响下投资物业公允价值变动大幅下滑，叠加财务费用增加，归母净利润从2.98亿港元降至2688万港元。更多报告内容参见：《地产杂谈系列之二：顺丰房托上市在即，REITs架构与资产如何？》 本月报告精选之四：商业物管与住宅物管差异之辨6报告主要观点：模式差异：商管服务内容广，专业化程度高。商业物管指对各类型商业物业及附属设备提供管理运营服务，主要涵盖购物中心、写字楼两大类型。服务内容涉及物业开发运营全流程，服务对象主要为单一企业客户。在基础物管、增值服务之外，商业物管更注重管理标的运营，服务范围更广、内容更丰富。同时考虑大型场地及设施设备管理，专业化程度亦更高。基于模式差异，商业物管相比住宅物管经营存在三大不同：1）商管物业费、毛利率更高，盈利能力更强；2）提价难度低，单项目随管理标的运营效果变化，具备成长属性；3）物业费收缴率更高，储备项目转化节奏更快。格局差异：集中度提升路径不同。写字楼运营服务以国际物企为主，2019年TOP5收入集中度42.6%。除此之外，商业物管及住宅物管市场格局整体较为分散，提升空间较大。2019年购物中心管理运营收入TOP5、写字楼管理收入TOP5、住宅物管收入TOP10占比为23.4%、14.7%、19.5%。从集中度提升的可能路径来看，住宅物管独立外拓受百强房企销售集中度较高、存盘渗透难度较大等因素影响，竞争相对激烈；同时收并购激烈程度随规模扩张诉求增强而提升。优质商管企业由于具备专业优势、可促进资产保值增值，在新开发项目、存量项目拓展中机会更大，同时对于中小商管企业的收并购也可推动规模增长。发展差异：运营服务与增值服务的选择。2024年购物中心、写字楼管理面积有望达到7.5亿平米、7.8亿平米，2019-2024年复合增速7.1%、5.6%；2024年购物中心、写字楼管理运营收入有望达到2789亿元、848亿元，2019-2024年复合增速9.9%、9.7%，行业空间仍旧充足。区别于住宅物管以社区增值服务打开增量空间思路，商业物管面向的企业客户增值需求潜力有限。提升管理及运营效率、实现资产保值增值仍将为商管企业