力供应宽松，水电铝龙头迎来产量释放期

2021年公司业绩同比增长268%。2021全年实现营收416.69亿元（+40.90%），归母净利润33.19亿元（+267.74%），扣非归母净利润33.12亿元（+329.63%），经营性净现金流69.62亿元（+39.77%）。其中四季度单季营收95.46亿元（-1.38%），归母净利润0.87亿元（-73.75%）,扣非归母净利润0.98亿元（-71.42%）。2021年度公司计提各项信用减值准备及资产减值准备共计19.90亿元。 去年云南能耗双控及电力短缺造成公司减产77万吨，占公司产能超过25%，叠加去年11月文山铝业漏槽导致产销量远低于预期，四季度业绩表现欠佳。 公司全年业绩增长主要受益于高铝价。2021年公司原铝产量230.02万吨，同比下降了4.41%，而2021年长江铝现货含税均价18905元/吨，比2020年均价上涨达33.2%。 资产负债率下行，财务费用下降。截至2021年末公司负债合计169.27亿元，比2020年末减少103.33亿元，其中流动负债由2020年末174亿元下降至2021年末98亿元，非流动负债由99亿元下降至71亿元，公司长短期借款、经营性应付项目均有大幅减少。截至2021年末，公司资产负债率下降至44.7%，较2020年末66.5%的水平显著下降，2021年公司财务费用5.88亿元，比2020年下降9.1%。 今年将迎来产量释放期。2022年以来，随着用电指标宽松，公司复产、新投产加快步伐，有望摆脱缺电影响，迎来产量释放期。根据公司年报披露的生产经营计划，公司2022年氧化铝产量140万吨，电解铝产量269万吨。 风险提示：产能释放低于预期，氧化铝价格大幅上行风险。 投资建议：维持“买入”评级 我们保守假设2022-2024年铝现货价格为20000元/吨，氧化铝价格为3000元/吨，预焙阳极价格为5000元/吨，公司用电含税价格为0.41元/度 ，预计2022-2024年收入484/546/574亿元 ， 同比增速16.1/12.8/5.2%， 归母净利润55.42/65.61/70.53亿元 ， 同比增速67.0/18.4/7.5%； 摊薄EPS=1.60/1.89/2.03元 ， 当前股价对应PE=8.6/7.3/6.8x。公司是国内绿色水电铝龙头企业，电力成本较低且稳定，充分受益于电解铝高盈利周期，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2021年公司业绩同比增长268%。2021全年实现营收416.69亿元（+40.90%），归母净利润33.19亿元（+267.74%），扣非归母净利润33.12亿元（+329.63%），经营性净现金流69.62亿元（+39.77%）。其中四季度单季营收95.46亿元（-1.38%），归母净利润0.87亿元（-73.75%）,扣非归母净利润0.98亿元（-71.42%）。 公司公告了2021年度利润分配预案，向全体股东每10股派发现金红利1.13元。 去年云南能耗双控及电力短缺造成公司减产77万吨，占公司产能超过25%，叠加去年11月文山铝业漏槽导致产销量远低于预期，四季度业绩表现欠佳。公司全年业绩增长主要受益于高铝价。2021年公司原铝产量230.02万吨，同比下降了4.41%，而2021年长江铝现货含税均价18905元/吨，比2020年均价上涨达33.2%。 图1：云铝股份营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：云铝股份单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：云铝股份归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：云铝股份单季归母净利润（单位：亿元） 由于公司所在云南电网水电装机容量占比高，公司2021年用电结构中绿电比例达85%，受煤炭价格上涨影响小，生产成本变动也相对较小，充分受益于铝价上行。 2021年公司销售毛利率达20.4%，销售净利率10.1%，净资产收益率达24.6%。尽管2021年公司生产方面受云南地区限电、“能耗双控”及文山铝业生产中断的影响，产量同比小幅下滑，同时计提大额资产减值损失拖累公司业绩，但公司盈利能力整体呈上升态势。 图5：云铝股份毛利率、净利率变化情况 图6：云铝股份单季度毛利率、净利率变化情况（%） 图7：云铝股份ROE、ROIC变化情况（%） 图8：云铝股份单季度毛利率、净利率变化情况（%） 资产负债率下行，财务费用明显降低。截至2021年末，公司资产总额378.37亿元，比2020年末减少31.82亿元，主因本报告期固定资产计提折旧以及对闲置及低效无效资产计提固定资产减值；截至2021年末公司负债合计169.27亿元，比2020年末减少103.33亿元，其中流动负债由2020年末174亿元下降至2021年末98亿元，非流动负债由99亿元下降至71亿元，公司长短期借款、经营性应付项目均有大幅减少。截至2021年末，公司资产负债率下降至44.7%，较2020年末66.5%的水平显著下降，2021年公司财务费用5.88亿元，比2020年下降9.1%。 图9：云铝股份资产负债率 图10：EBITDA/利息费用 公司计提大额资产减值损失。公司2021年提取各项信用减值准备和资产减值准备共计19.90亿元，其中计提存货跌价准备0.14亿元，固定资产减值准备16.98亿元，无形资产减值准备2.34亿元，在建工程减值准备0.39亿元，应收账款及其他应收款坏账准备460万元。其中计提固定资产减值准备明细如下。 表1：2021年度公司计提固定资产减值准备 公司迎来加速复产和投产。截至2021年末，公司氧化铝产能140万吨、电解铝产能305万吨、阳极炭素80万吨、铝合金140万吨、铝板带13.5万吨、铝箔3.6万吨。公司产能在2021年受限电和“能耗双控”冲击较大，2022年以来，电力对公司产能的限制明显减小。根据云南省能源局消息，截至2月22日，全省绿色铝项目增加用电负荷100万千瓦，释放绿色铝产能60万吨，力争3月底前，各电解铝企业产能利用率达到80%。随着5月份之后丰水期到来，公司产能利用率有望进一步提高。根据公司年报披露的生产经营计划，公司2022年氧化铝产量约140万吨，电解铝产量约269万吨，铝合金和加工产品产量约139万吨，炭素制品产量约78万吨。 投资建议：维持“买入”评级。我们保守假设2022-2024年铝现货价格为20000元/吨，氧化铝价格为3000元/吨，预焙阳极价格为5000元/吨，公司用电含税价格为0.41元/度 ，预计2022-2024年收入484/546/574亿元 ， 同比增速16.1/12.8/5.2%， 归母净利润55.42/65.61/70.53亿元 ， 同比增速67.0/18.4/7.5%；摊薄EPS=1.60/1.89/2.03元，当前股价对应PE=8.6/7.3/6.8x。 公司是国内绿色水电铝龙头企业，电力成本较低且稳定，受限电影响的产能有望迎来加速释放，充分受益于电解铝高盈利周期，维持“买入”评级。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）