请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年03月29日买入神火股份（000933.SZ）资产质量夯实，煤铝业务迎来业绩释放期核心观点公司研究·财报点评有色金属·工业金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：焦方冉010-88005312021-60933177liumengluan@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cnS0980520040001S0980522080003基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价17.48元总市值/流通市值39347/39006百万元52周最高价/最低价20.33/11.40元近3个月日均成交额553.38百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《神火股份（000933.SZ）-成本优势凸显，煤、铝业务维持高盈利》——2022-10-19《神火股份（000933.SZ）-受益于煤、铝价格上涨，半年度业绩创新高》——2022-08-24《神火股份（000933.SZ）-煤、铝业务延续高盈利状态》——2022-03-29《神火股份-000933-2021年业绩预告点评：大额减值难掩煤铝业务高景气状态》——2022-01-25《神火股份-000933-2021年三季报点评：煤炭和电解铝延续高盈利，大额减值拖累业绩》——2021-10-252022年公司业绩同比增长134%。2022实现营收427.04亿元（+23.8%），归母净利润75.71亿元（+133.9%），扣非归母净利润77.71亿元（+122.6%），经营性净现金流140.61亿元（+24.47%）。其中2022Q4单季营收105.7亿元（+9.7%），归母净利润17.16亿元（+83.6%）,扣非归母净利润17.75亿元（+41.3%）。公司业绩增长主因煤炭涨价及计提减值减少。2022年公司销售毛利润134亿元，比2021年增加11亿元。其中电解铝版块毛利润减少8亿元，煤炭版块毛利润增加14亿元。煤炭版块量价齐增，2022年公司煤炭销量675万吨，比2021年增加20万吨，煤炭单吨毛利润773元/吨，比2021年增加195元/吨。电解铝版块量增价减，2022年公司电解铝销量162.6万吨，同比增加21.2万吨，单吨毛利润4640元/吨，比2021年下降1190元/吨。2021年公司曾计提资产减值损失和信用减值损失共计36亿元，2022年公司计提资产减值损失仅0.2亿元。因此2022年营业利润比2021年大增55亿元。盈利能力极强的电解铝头部标的。公司电解铝产能170万吨/年（新疆煤电80万吨/年，云南神火90万吨/年）、装机容量2000MW、阳极炭块产能56万吨/年、铝箔8万吨/年。公司电解铝业务盈利能力在业内遥遥领先，2022年新疆神火电解铝单吨盈利达到2829元/吨，新疆炭素生产的预焙阳极单吨净利达到1578元/吨。风险提示：产能释放低于预期，氧化铝价格大幅上行风险。投资建议：维持“买入”评级我们假设2023-2025年铝现货价格为20000元/吨，氧化铝价格为2925元/吨，预焙阳极价格为6500元/吨，云南用电含税价格为0.41元/度，新疆神火发电成本0.236元/度，河南无烟煤价格1800元/吨，预计2023-2025年收入428/435/440亿元，同比增速0.2/1.6/1.1%，归母净利润77.43/80.41/82.99亿元，同比增速2.3/3.8/3.2%；摊薄EPS分别为3.44/3.57/3.69元，当前股价对应PE分别为5.1/4.9/4.7x。公司是国内电解铝头部企业，产能布局合理，电解铝生产成本受煤价波动影响小，公司主营产品电解铝和煤炭均将迎来产量释放期，在电解铝和煤炭行业高景气周期中受益显著，同时加码布局高端铝箔，发力下游加工，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)34,45242,70442,80043,48843,966(+/-%)83.2%24.0%0.2%1.6%1.1%净利润(百万元)32347571774380418299(+/-%)802.6%134.1%2.3%3.8%3.2%每股收益（元）1.443.363.443.573.69EBITMargin29.1%26.6%28.0%28.2%28.4%净资产收益率（ROE）34.5%47.2%35.7%29.2%24.7%市盈率（PE）12.25.25.14.94.7EV/EBITDA7.06.25.35.25.1市净率（PB）4.202.451.821.431.17资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22022年公司业绩同比增长134%。2022实现营收427.04亿元（+23.8%），归母净利润75.71亿元（+133.9%），扣非归母净利润77.71亿元（+122.6%），经营性净现金流140.61亿元（+24.47%）。其中2022Q4单季营收105.7亿元（+9.7%），归母净利润17.16亿元（+83.6%）,扣非归母净利润17.75亿元（+41.3%）。公司业绩增长主因煤炭涨价及计提减值减少。2022年公司销售毛利润134亿元，比2021年增加11亿元。其中电解铝版块毛利润减少8亿元，煤炭版块毛利润增加14亿元。煤炭版块量价齐增，2022年公司煤炭销量675万吨，比2021年增加20万吨，煤炭单吨毛利润773元/吨，比2021年增加195元/吨。电解铝版块量增价减，2022年公司电解铝销量162.6万吨，同比增加21.2万吨，单吨毛利润4640元/吨，比2021年下降1190元/吨。2021年公司曾计提资产减值损失和信用减值损失共计36亿元，2022年公司计提资产减值损失仅0.2亿元。因此2022年营业利润比2021年大增55亿元。图1：神火股份营业收入构成（单位：亿元）图2：神火股份毛利润构成（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：神火股份营业收入及增速（单位：亿元、%）图4：神火股份单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：神火股份归母净利润及增速（单位：亿元、%）图6：神火股份单季归母净利润（单位：亿元、%） 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图7：神火股份主要产品产量（单位：万吨）图8：神火股份电解铝分地区产量（单位：万吨）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图9：公司分产品毛利率图10：公司主要产品单位毛利（元/吨）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图11：神火股份毛利率、净利率变化情况图12：神火股份单季度毛利率、净利率变化情况（%） 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图13：神火股份ROE、ROIC变化情况（%）图14：神火股份经营性净现金流（亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资产负债率下行，财务费用大幅下降。截至2022年末，公司负债合计393亿元，比2021年末微增1.4亿元，其中流动负债347亿元，比2021年末增加16亿元；非流动负债由61亿元下降至46亿元。截至2022年末，公司资产负债率下降至65%，较2021年末73.1%的水平显著下降，2022年公司财务费用仅7.7亿元，在2017-2018年，公司年度财务费用一度高达近20亿元。公司借助近两年电解铝行业高盈利周期，一是完成云南神火建设，二是修复了资产负债表，降低了资产负债率，三是2019-2021年计提超过50亿元资产减值，夯实了资产质量。图15：神火股份资产负债率图16：神火股份财务费用（亿元） 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理盈利能力极强的电解铝头部标的。截至2022年末，公司电解铝产能170万吨/年（新疆煤电80万吨/年，云南神火90万吨/年）、装机容量2000MW、阳极炭块产能56万吨/年、铝箔8万吨/年。公司电解铝业务盈利能力在业内遥遥领先，参照往年水平，如果新疆神火销量81万吨，则单吨盈利达到2829元/吨；新疆炭素生产的预焙阳极单吨净利达到1578元/吨。表1：部分参股控股公司盈利情况公司名称主要业务净利润(万元）主要产品销量（万吨）单位净利（元/吨）新疆煤电电解铝生产229,188.0781.002,829新疆炭素阳极炭块生产70,398.9944.601,578云南神火电解铝生产174,486.7581.602,138神隆宝鼎铝箔生产23,999.665.204,615资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理公司公告了2023年生产经营计划：2023年公司计划生产原煤676万吨，铝产品160万吨，炭素产品53.2万吨，铝箔7.8万吨，供（售）电120.55亿度，型焦5.5万吨；实现产销平衡。预计全年实现营业收入428亿元，利润总额61亿元。投资建议：维持“买入”评级。我们假设2023-2025年铝现货价格为20000元/吨，氧化铝价格为2925元/吨，预焙阳极价格为6500元/吨，云南用电含税价格为0.41元/度，新疆神火发电成本0.236元/度，河南无烟煤价格1800元/吨，预计2023-2025年收入428/435/440亿元，同比增速0.2/1.6/1.1%，归母净利润77.43/80.41/82.99亿元，同比增速2.3/3.8/3.2%；摊薄EPS分别为3.44/3.57/3.69元，当前股价对应PE分别为5.1/4.9/4.7x。公司是国内电解铝头部企业，产能布局合理，电解铝生产成本受煤价波动影响小，公司主营产品电解铝和煤炭均将迎来产量释放期，在电解铝和煤炭行业高景气周期中受益显著，同时加码布局高端铝箔，发力下游加工，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物1051517907273903754446844营业收入3445242704428004348843966应收款项5089799819971007营业成本2215729338288172919229417存货净额27773100289629132929营业税金及附加692712713725733其他流动资产18661600160416301647销售费用387329329335338流动资产合计1580423645329304314252487管理费用1049764765778786固定资产2156521731196241730814903研发费用145184184187189无形资产及其他48095218501048014592财务费用1350770642522396投资性房地产79806307630763076307投资收益312228000长期股权投资33703576363837003762资产减值及公允价值变动284522000资产总计5352860477675097525882051其他收入(6628)(140)(184)