资产质量夯实，煤铝业务迎来业绩释放期

2022年公司业绩同比增长134%。2022实现营收427.04亿元（+23.8%），归母净利润75.71亿元 （+133.9%） ， 扣非归母净利润77.71亿元（+122.6%），经营性净现金流140.61亿元（+24.47%）。其中2022Q4单季营收105.7亿元（+9.7%），归母净利润17.16亿元（+83.6%）,扣非归母净利润17.75亿元（+41.3%）。 公司业绩增长主因煤炭涨价及计提减值减少。2022年公司销售毛利润134亿元，比2021年增加11亿元。其中电解铝版块毛利润减少8亿元，煤炭版块毛利润增加14亿元。煤炭版块量价齐增，2022年公司煤炭销量675万吨，比2021年增加20万吨，煤炭单吨毛利润773元/吨，比2021年增加195元/吨。电解铝版块量增价减，2022年公司电解铝销量162.6万吨，同比增加21.2万吨，单吨毛利润4640元/吨，比2021年下降1190元/吨。2021年公司曾计提资产减值损失和信用减值损失共计36亿元，2022年公司计提资产减值损失仅0.2亿元。因此2022年营业利润比2021年大增55亿元。 盈利能力极强的电解铝头部标的。公司电解铝产能170万吨/年（新疆煤电80万吨/年，云南神火90万吨/年）、装机容量2000MW、阳极炭块产能56万吨/年、铝箔8万吨/年。公司电解铝业务盈利能力在业内遥遥领先，2022年新疆神火电解铝单吨盈利达到2829元/吨，新疆炭素生产的预焙阳极单吨净利达到1578元/吨。 风险提示：产能释放低于预期，氧化铝价格大幅上行风险。 投资建议：维持“买入”评级 我们假设2023-2025年铝现货价格为20000元/吨，氧化铝价格为2925元/吨，预焙阳极价格为6500元/吨，云南用电含税价格为0.41元/度，新疆神火发电成本0.236元/度，河南无烟煤价格1800元/吨，预计2023-2025年收入428/435/440亿元，同比增速0.2/1.6/1.1%，归母净利润77.43/80.41/82.99亿元，同比增速2.3/3.8/3.2%；摊薄EPS分别为3.44/3.57/3.69元，当前股价对应PE分别为5.1/4.9/4.7x。公司是国内电解铝头部企业，产能布局合理，电解铝生产成本受煤价波动影响小，公司主营产品电解铝和煤炭均将迎来产量释放期，在电解铝和煤炭行业高景气周期中受益显著，同时加码布局高端铝箔，发力下游加工，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2022年公司业绩同比增长134%。2022实现营收427.04亿元（+23.8%），归母净利润75.71亿元（+133.9%），扣非归母净利润77.71亿元（+122.6%），经营性净现金流140.61亿元（+24.47%）。其中2022Q4单季营收105.7亿元（+9.7%），归母净利润17.16亿元（+83.6%）,扣非归母净利润17.75亿元（+41.3%）。 公司业绩增长主因煤炭涨价及计提减值减少。2022年公司销售毛利润134亿元，比2021年增加11亿元。其中电解铝版块毛利润减少8亿元，煤炭版块毛利润增加14亿元。煤炭版块量价齐增，2022年公司煤炭销量675万吨，比2021年增加20万吨，煤炭单吨毛利润773元/吨，比2021年增加195元/吨。电解铝版块量增价减，2022年公司电解铝销量162.6万吨，同比增加21.2万吨，单吨毛利润4640元/吨，比2021年下降1190元/吨。 2021年公司曾计提资产减值损失和信用减值损失共计36亿元，2022年公司计提资产减值损失仅0.2亿元。因此2022年营业利润比2021年大增55亿元。 图1：神火股份营业收入构成（单位：亿元） 图2：神火股份毛利润构成（单位：亿元） 图3：神火股份营业收入及增速（单位：亿元、%） 图4：神火股份单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图5：神火股份归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图6：神火股份单季归母净利润（单位：亿元、%） 图7：神火股份主要产品产量（单位：万吨） 图8：神火股份电解铝分地区产量（单位：万吨） 图9：公司分产品毛利率 图10：公司主要产品单位毛利（元/吨） 图11：神火股份毛利率、净利率变化情况 图12：神火股份单季度毛利率、净利率变化情况（%） 图13：神火股份ROE、ROIC变化情况（%） 图14：神火股份经营性净现金流（亿元） 资产负债率下行，财务费用大幅下降。截至2022年末，公司负债合计393亿元，比2021年末微增1.4亿元，其中流动负债347亿元，比2021年末增加16亿元； 非流动负债由61亿元下降至46亿元。截至2022年末，公司资产负债率下降至65%，较2021年末73.1%的水平显著下降，2022年公司财务费用仅7.7亿元，在2017-2018年，公司年度财务费用一度高达近20亿元。公司借助近两年电解铝行业高盈利周期，一是完成云南神火建设，二是修复了资产负债表，降低了资产负债率，三是2019-2021年计提超过50亿元资产减值，夯实了资产质量。 图15：神火股份资产负债率 图16：神火股份财务费用（亿元） 盈利能力极强的电解铝头部标的。截至2022年末，公司电解铝产能170万吨/年（新疆煤电80万吨/年，云南神火90万吨/年）、装机容量2000MW、阳极炭块产能56万吨/年、铝箔8万吨/年。公司电解铝业务盈利能力在业内遥遥领先，参照往年水平，如果新疆神火销量81万吨，则单吨盈利达到2829元/吨；新疆炭素生产的预焙阳极单吨净利达到1578元/吨。 表1：部分参股控股公司盈利情况 公司公告了2023年生产经营计划：2023年公司计划生产原煤676万吨，铝产品160万吨，炭素产品53.2万吨，铝箔7.8万吨，供（售）电120.55亿度，型焦5.5万吨；实现产销平衡。预计全年实现营业收入428亿元，利润总额61亿元。 投资建议：维持“买入”评级。我们假设2023-2025年铝现货价格为20000元/吨，氧化铝价格为2925元/吨，预焙阳极价格为6500元/吨，云南用电含税价格为0.41元/度，新疆神火发电成本0.236元/度，河南无烟煤价格1800元/吨，预计2023-2025年收入428/435/440亿元，同比增速0.2/1.6/1.1%，归母净利润77.43/80.41/82.99亿元， 同比增速2.3/3.8/3.2%； 摊薄EPS分别为3.44/3.57/3.69元，当前股价对应PE分别为5.1/4.9/4.7x。公司是国内电解铝头部企业，产能布局合理，电解铝生产成本受煤价波动影响小，公司主营产品电解铝和煤炭均将迎来产量释放期，在电解铝和煤炭行业高景气周期中受益显著，同时加码布局高端铝箔，发力下游加工，维持“买入”评级。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）