2021年年报点评：靴子落地，转型加速

维持“增持”评级：考虑新能源项目投产、电价、煤价等因素，上调22/23年EPS至0.54/0.67元（前值0.51/0.61元），预计24年EPS 0.80元，给予公司22年20倍PE，上调目标价至10.80元，维持“增持”评级。 盈利历史低点。公司21年营收2046亿元，同比+20.8%；归母净利润-103亿元，符合业绩预告区间（-117~-98亿元）。公司4Q21归母净利润-111亿元、经营现金流-168亿元，均为单季度历史低点，主要受煤价大幅上涨影响。21年公司计提减值1.9亿元（同比大幅减少），无分红计划。 电价上行难以对冲煤价涨幅。公司4Q21境内售电量1071亿千瓦时，同比+3.0%，增速较3Q21有所收窄；我们测算公司4Q21上网电价0.474元/千瓦时，同比+13.9%，主要与市场电价上行有关。受煤价拖累，公司4Q21毛利率-20.0%，盈利水平恶化。我们预计随着市场电价上涨、新煤价机制建立，公司火电盈利边际改善。 新能源转型提速。公司21年新增装机主要为新能源装机，截至21年底，公司风电装机10.5GW（含海上风电2.0GW），光伏装机3.3GW。 公司22年仍维持较高资本开支强度：全年资本性支出计划458亿元； 其中新能源合计313亿元（占比68.2%），同比+14.2%。我们认为双碳目标下公司新能源转型有望提速，新能源业务成长性可观。 风险提示：新能源装机不及预期、煤价超预期、电价低于预期等。 图1：公司4Q21境内售电量同比+3.0% 图2：公司4Q21境内上网电价显著上行 图3：公司4Q21净利润和经营现金流均为历史低位 图4：公司4Q21盈利水平历史低位