2021年年报点评：剥离Urbaser负债率降至54%，固废海外拓展颇丰&新能源加速落地

事件：2021年公司实现营收205.93亿元，同减5.83%；归母净利润7.29亿元，同增11.54%；扣非归母净利润7.28亿元，同增15.08%。 2021年公司归母同增11.54%至7.29亿元，Urbaser剥离后城服&垃圾处理毛利率回升。2021年公司毛利率14.13%，同降0.6pct。2021年公司以109.37亿元出售Urbaser100%股权，年初至出售日Urbaser为公司贡献的净利润为5.03亿元，占公司净利润总额的69.01%。分业务来看， 1）城市环境服务：营收90.84亿元，同降13.28%，毛利率12.15%，同增0.03pct；2）垃圾处理：营收57.14亿元，同降14.16%，毛利率17.95%，同增0.82pct；3）水处理：营收3.41亿元，同降18.43%，毛利率19.89%，同增0.06pct；4）工业废弃物处理：营收12.39亿元，同降3.32%，毛利率21.32%，同增0.56pct；5）环保设备及其他：营收42.15亿元，同增38.83%，毛利率10.64%，同降4.55pct，主要系2021年根据新会计准则确认BOT项目的建造收入12.29亿元，建造收入的毛利率水平较低。 出售Urbaser优化资产结构，在手资金充沛盈利能力回升。剥离Urbaser后公司财务状况迎三大转变，1）商誉和负债率下降：2021年底商誉由56亿元下降至0.66亿元，消除减值风险，资产负债率同降20.72pct至54.48%留出融资空间。2）在手现金充裕：交易所获现金用于偿还债务减小财务压力，余留资金充沛可供业务拓展。3）盈利指标将显著回升。 2021年底焚烧运营产能1.16万吨/日存翻倍空间，运营提效&海外拓展丰厚。1）焚烧规模：2021年底焚烧运营（含试运营）产能11550万吨/日，境内外在筹建规模约2万吨/日，在筹建/已建比例172%。2）发电效率：2021年吨上网电量同增11%至262度/吨，运营持续提效。3）市场拓展：2021年公司联合中标印尼雅加达首都特区项目，规模1500吨/日。2021年底公司海外产能7800吨/日居同业首位，占在手产能的25%。 等离子体处置飞灰&医废项目落地，加速新能源布局响应双碳目标。公司等离子体技术全国领先且具备产业化条件，技术内驱&政策外推等离子体处置工艺推广可期，截至2021年末公司已拥有7个医废处置和3个飞灰处置项目。公司与如东县签署新能源产业投资协议，规划光伏与风电等新能源项目开发、储能项目研发、区域能源中心和互联网平台建设、零碳基础设施平台建设；与EV合作建设中国境内首个100兆瓦时重力储能项目。公司加速新能源产业布局，抢占零碳产业竞争的制高点。 盈利预测与投资评级：根据公司在建项目进度及新拓展业务情况，我们将2022年归母净利润从7.98亿元调降至7.26亿元，2023年归母净利润预测维持10.05亿元，预计2024年归母净利润为11.93亿元，2022-2024年分别同比下降0.48%、增加38.52%、增加18.70%，EPS分别为0.29/0.40/0.47元，当前市值对应PE为18/13/11倍，维持“增持”评级。 风险提示：项目建设进度低于预期，政策风险，汇率波动风险 事件：2021年公司实现营业收入205.93亿元，同比减少5.83%；归母净利润7.29亿元，同比增长11.54%；扣非归母净利润7.28亿元，同比增长15.08%；加权平均ROE同比提高0.44pct，至6.25%。 1.归母净利润同增11.54%至7.29亿元，Urbaser剥离后城服&垃 圾处理毛利率回升 2021年公司归母同增11.54%至7.29亿元，Urbaser并表期间净利润5.03亿元贡献占比69%。2021年公司实现营业收入205.93亿元，同比减少5.83%；归母净利润7.29亿元，同比增长11.54%，销售毛利率14.13%，同比下降0.60pct。2021年公司以109.37亿元出售Urbaser100%股权，自2021年10月21日交割日后Urbaser不再纳入公司合并报表范围，2021年初起至出售日Urbaser为上市公司贡献的净利润为5.03亿元，占上市公司净利润总额的比例为69.01%。分业务来看，1）城市环境服务：营业收入90.84亿元，同比下滑13.28%，毛利率12.15%，同比提升0.03pct；2）垃圾处理：营业收入57.14亿元，同比下滑14.16%，毛利率17.95%，同比提升0.82pct；3）水处理业务：营业收入3.41亿元，同比下滑18.43%，毛利率19.89%，同比提升0.06pct；4）工业废弃物处理：营业收入12.39亿元，同比下滑3.32%，毛利率21.32%，同比提升0.56pct；5）环保设备及其他：营业收入42.15亿元，同比提升38.83%，毛利率10.64%，同比下滑4.55pct，主要系公司2021年根据新会计准则确认BOT项目的建造收入12.29亿元，建造收入的毛利率水平较低。 2021年底焚烧运营产能1.16万吨/日，项目运营提效&海外拓展实力强劲。1）运营规模：2021年通州湾项目和平邑项目建成并网，截至2021年底，公司垃圾焚烧运营（含试运营）规模达11550吨/日，境内外在建及筹建规模合计约2万吨/日，在筹建/已建的比例为172%，投运规模提升空间大。2）发电效率：2021年生活垃圾入库量409万吨，上网电量10.7亿度，吨垃圾上网电量同增11%至262度/吨，运营效率持续提升。3）市场拓展：推行国内国际双循环发展模式，实现垃圾焚烧发电出海。2021年公司与PT Aka Sinergi集团联合中标印尼雅加达首都特区南部服务区垃圾处理合作项目，处理规模达1500吨/日，截至2021年底公司在手海外产能7800吨/日，占公司在手产能的25%。公司在海外市场竞争力强劲，打开垃圾焚烧成长新空间。 环保装备实现海外输出，飞灰医废领域等离子体应用项目落地。城市环境服务方面，公司中标了乌海市滨河新区、如皋长江镇等多个城市环境服务一体化项目，业务覆盖18个省市自治区内的35个城市。环保装备方面，公司以国际EPC为战略导向带动装备制造的产能输出，2021年签订了《马尔代夫生活垃圾焚烧发电项目设计与采购（EP）合同》，合同总价为5150万美元；子公司欧洲天楹有限公司签订《Valo'Marne垃圾焚烧发电厂设备承包合同》，合同总价3500万欧元。等离子体方面，公司已建成了全球最大的等离子飞灰处置项目和全球第一个等离子医疗废弃物处置项目，开发出300千瓦大功率等离子炬，打破国外垄断。公司利用等离子体技术处置危废的优势，积极开拓市场，截至2021年末，公司已拥有7个医疗废弃物处置项目和3个飞灰处置项目。 拓展光伏风电&重力储能，新能源产业强势崛起。2021年公司正式进军新能源，就滩涂光伏发电、海上风电、储能、氢能、零碳数据中心等新能源业务与如东县政府达成深度战略合作协定；与中国投资协会能源投资专业委员会、美国STERA能源公司、天空塔储能公司正式签订中国境内首个100兆瓦时重力储能项目战略合作协议。2022年1月30日，公司控股子公司Atlas与重力储能技术开发商EV公司签署了《技术许可使用协议》。2022年3月14日，子公司江苏能楹、子公司天勤投资、天空塔、Atlas共同投资设立合资公司，持股比例分别为50%、10%、30%、10%，持续推进储能项目落地。 期间费用率同比提升1.15pct至9.73%。2021年公司期间费用同比增长6.85%至20.03亿元，期间费用率上升1.15pct至9.73%。其中，销售费用同比上升53.96%至0.33亿元，主要系加强市场开发力度；管理费用同比上升33.98%至12.92亿元，主要系出售Urbaser一次性费用支出2.63亿元；财务费用同比下降26.60%至6.22亿元，主要源于偿还并购贷款；研发费用同比上升34.93%至0.56亿元，主要是公司加大等离子体研发投入。2021年公司销售、管理、研发、财务费用率分别上升0.06pct、上升1.86pct、上升0.08pct、下降0.85pct至0.16%、6.27%、0.27%、3.02%。 2.剥离Urbaser优化资产结构，负债率同降20.72pct至54.48% 剥离Urbaser后资产负债率同降20.72pct至54.48%，资产结构改善营运效率提升。 公司出售Urbaser100%股权，优化资产结构，截至2021年底，公司资产负债率为54.48%，同比下降20.72pct，商誉由56亿元下降至0.66亿元。2020年公司应收账款同比减少79.12%至12.43亿元，应收账款周转天数同比减少33.2天至62.91天；存货同比减少34.8%至4.96亿元，存货周转天数同比减少0.68天至12.78天；应付账款同比减少60.07%至20.85亿元，应付账款周转天数同比减少15.78天至74.37天，使净营业周期同比减少18.09天至1.32天。 销售净利率和总资产周转率提升，加权平均ROE同增0.44pct至6.25%。2021年公司加权平均净资产收益率同比上升0.44pct至6.25%。对ROE采用杜邦分析可得，2021年公司销售净利率为4.22%，同比上升0.43pct，总资产周转率为0.55（次）,同比上升0.1（次），权益乘数从20年的4.34下降至21年的3.31。 3.经营性现金流净额同减16.03%至25.25亿元 公司经营性现金流净额同比减少16.03%至25.25亿元。1）2021年公司经营活动现金流净额25.25亿元，同比减少16.03%；2）投资活动现金流净额47.04亿元，同比增加231.82%，主要是由于出售Urbaser100%股权收到现金；3）筹资活动现金流净额-61.13亿元，同比减少4499.75%，主要是由于剥离Urbaser后偿还并购贷款及部分银行贷款。 4.固废海外市场竞争力强劲，剥离Urbaser资金充裕谋局新能源 出售Urbaser优化资产结构，在手资金充沛盈利能力回升。Urbaser买卖价差达3.2亿欧元，PB下降安全边际拔高。公司财务状况迎三大转变，1）商誉和负债率下降：截至2021年底，商誉由56亿元下降至0.66亿元，消除减值风险，资产负债率同比下降20.72pct至54.48%，留出融资空间。2）在手现金充裕：交易所获现金用于偿还债务减小财务压力，余留资金充沛可供业务拓展。3）盈利指标回升：海外资产毛利率低，剥离后公司整体毛利率将得到显著提升。 公司垃圾焚烧投运产能存翻倍空间，国际化优势显著拥抱境外蓝海市场。国内垃圾焚烧行业刚性扩容十四五复合增速9%；商业模式C端理顺现金流有望改善。公司1）投运产能存翻倍空间：2021年底投运产能1.16万吨/日，在建筹建产能约2万吨/日，在筹建/已建比例为172%，近两年迎密集投产期。2）领先技术&Urbaser品牌助力海外自主开拓：掌握比利时垃圾转化能源技术，Urbaser品牌力助力海外蓝海市场开拓，公司陆续中标越南、新加坡、印尼等地项目。截至2021年底，公司境外在手产能7800吨/日居国内上市公司首位，在手产能中境外产能占比25%，境外项目处置费优厚，不受国内补贴退坡政策的影响。 城市环境全产业链布局，技术&管理经验内化在手合同达百亿。市场化带动环服行业2019-2025年复合增速15%，物业化强化资金&装备&管理壁垒，促行业集中度提升。 公司借力Urbaser完成城市环境全产业链布局，技术&管理经验内化，2016~2020年境内合同总额完成0到100亿元的突破，随垃圾分类政策全国推进，公司订单将加速积累。 等离子体处置医废替代空间广阔，加速新能源布局响应双碳目标。公司等离子体技术全国领先且具备产业化条件，等离子体处置医废具有低污染高效率的优点，环保标准趋严2022年起医废处置排放限值缩紧50%左右，技术内驱&政策外推等离子体处置医废替代推广可期，截至2021年末