家电行业：家电原材料涨价深度复盘及盈利能力弹性测算

投资摘要 环比来看，2008年以来家电主要大宗原材料铜、铝、钢和塑料共经历第一轮周期（09Q1-15Q4）、第二轮周期（16Q1-20Q2）、第三轮周期（20Q3至今）。我们从提价、毛利率修复、竞争格局三个方面对前两轮周期进行复盘。 第一轮周期中，原材料周期持续最长，彼时家电行业尚未进入洗牌期，叠加家电下乡影响，提价幅度低于第二轮；白电毛利修复弹性最大；大家电在原材料下行期完成集中度提升。 第二轮周期中，原材料上行阶段提价幅度强于上一轮，其中冰洗提价最为充分。企业相较上一轮韧性更强，盈利端影响幅度小，修复较快。市场集中度提升态势相对上轮体现的更为充分。 本轮原材料周期上涨阶段增速快，同比上看高峰出现在21Q2~Q3，目前铜、铝、钢材、塑料同比涨幅已下降至17%、54%、8%、5%。大家电21Q1起明显加速提价，线上提价幅度高于线下 。盈利能力上看，总体20Q4起压力渐显，厨房小家电受冲击较为明显，厨电原材料压力显现最为滞后。 构建原材料+提价二维变量，对本次涨价影响测算分析：1）大家电分品类测算。悲观情形下，空冰洗厨毛利率比21Q3分别-4.4、-5.4、-5.0、-2.5pct； 中性情形下分别+2.9、+3.0、+3.0、+1.9pct；乐观情形下分别+8.3、+9.2、+8.8、+5.2pct。2）分公司测算。当前时点不考虑提价因素， 白电企业21Q2毛利率变化小于小家电。 本轮原材料同比增速高峰传导至报表端预计在21Q4-22Q1，或将是家电企业本轮最为艰难的时候，预计Q2或有望好转。在第二轮周期形成的更优竞争格局的基础上，本轮周期中白电份额提升速度更快，龙头定价权进一步提升；同时，以清洁、投影、集成灶为代表的新兴品类加快产品升级并提价，很好的应对了原材料上涨带来的压力。 投资建议：建议关注高端化上优势显著、盈利改善稳步持续兑现的海尔智家，费用控制力极强、新成长曲线逐渐打开的美的集团，洗地机和扫地机双轮驱动不断迭代、产品力和品牌力强劲的科沃斯，战略、渠道和营销优势显著的火星人，需求持续释放、海外空间潜力巨大的极米科技。 风险提示 1)原材料价格继续上涨风险。若原材料价格居高不下或因国际局势影响继续走高将对公司盈利继续造成压力。 2）终端需求不及预期风险。疫情持续至今居民储蓄意愿较强，耐用消费品消费总体较为疲软。 3）企业产品高端化转型风险。高端化需要在采购、研发、渠道、营销整条产业链进行升级，且需要消费市场的长时间验证。 1.家电原材料涨价历史复盘 环比来看，2008年以来家电主要大宗原材料铜、铝、钢和塑料共经历三轮周期：1）09Q1-15Q4：环比上行期为09Q1-11Q1（9个季度），此后19个季度为缓慢的下行期，第一轮周期中下行期原材料下降缓慢，时间远长于上行期。2）16Q1-20Q2：环比上行期为16Q1-18Q1（9个季度），此后9个季度为为下星期，上行与下行期持续时长相等。3）20Q3至今：环比目前仍处于上行期。 图表1：家电主要大宗原材料价格 家电企业原材料储备周期通常在1~2季度之间，相较原材料价格的环比变化，企业盈利能力的变化与原材料价格同比变化更为相关。因此除非特别说明，下文的原材料上行/下行均使用同比数据。同比来看，前两轮周期中均有增速高峰（10Q1和17Q1），均出现在周期第五个季度，本轮周期也不例外。 图表2：家电主要大宗原材料价格同比变化幅度 图表3：三轮原材料周期时间节点提炼 1.1第一轮原材料周期复盘 本轮原材料周期持续最长，彼时家电行业尚未进入洗牌期，叠加家电下乡影响，提价幅度低于第二轮；白电毛利修复弹性最大；大家电在原材料下行期完成集中度提升。 第一轮周期时间段：环比来看为09Q1-15Q4，持续时间较长。同比来看，上行期持续8个季度（09Q4-11Q3），在10Q1快速达到高峰；同比下行期持续19个季度（11Q4-16Q2），下行时间段远长于上行时段。 图表4：第一轮原材料周期价格同比 1）提价情况：原材料降价阶段持续提价 提价晚于原材料开始上行后的2-3个季度开始，在原材料上行周期结束后持续提价。以空调为例，09Q4铜、塑料涨价在50%以上，空调同比提价在10Q3开始，并延续至13年年底，14年下半年起受渠道库存影响后方才进入价格战。 冰洗方面，2011年底之前家电下乡低端产品放量对提价主线有所影响，12年起至15H1季度基本保持5%左右的均价增速。油烟机在原材料上行阶段的提价周期与逻辑类似空调，在原材料同比下行阶段提价幅度则更高于冰洗（约5%-10%区间）。 龙头提价步伐更为稳定，幅度高于行业。如空调行业，格力、美的提价幅度在14年以前长期保持略高于行业同比的水平，洗衣机和油烟机行业，二线品牌相较龙头的价格同比波动或更为明显。幅度上看，从16Q2（第一轮周期结束）相较09Q2看，海尔冰箱均价CAGR为+4.8%（行业+2.6%），海尔/小天鹅洗衣机均价CAGR为+4.9%/+4.2%（行业+3.4%）。 家电升级的长期主线下，原材料上涨更类似产品加速提价的契机，并在原材料进入下行周期后保持价格的同比提升，企业盈利迎来充分的修复。（详见上文毛利率变动） 图表5：第一轮周期中空调季度价格同比变化 图表6：第一轮周期中冰箱季度价格同比变化 图表7：第一轮周期中洗衣机季度价格同比变化 图表8：第一轮周期中油烟机季度价格同比变化 2）盈利能力端：白电率先修复 上行周期（09Q4-11Q3） 原材料增速峰值企业毛利率压力明显，后期明显修复。第一轮原材料价格增速在10Q1迅速达到峰值，在10Q2传导至白电企业，各公司毛利率下滑基本达到了最大幅度，美的/格力/海尔分别-5.3pct/-3.0pct/-13.6pct。10 Q4起行业压力明显减小，原材料储备周期拉长+提价效果逐渐显现。在原材料继续上行的末期（11Q2开始），部分企业（格力、海信）毛利率同比已开始转正。 下行周期（11Q4-16Q2） 白电率先修复，弹性最大。白电于11Q2开始毛利率提升，在原材料下行周期开始（11Q4）除格力外总体实现同比回正，并在13Q1前毛利率完成大幅度回暖。厨电约滞后一个季度启动修复。小家电由于大宗原材料占比较低，毛利率受影响程度低于白电，原材料下行周期中修复弹性弱于白电。 图表9：第一轮原材料同比上行期及公司毛利率变化 图表10：第一轮原材料同比下行期及公司毛利率变化 图表11：第一轮原材料周期公司毛利率情况 3）竞争格局变化：上行期品类表现不同，下行期集体提升 原材料同比上行阶段，冰箱集中度提升并未如期而至。 1）空调：原材料上行阶段CR3从69%（2008年）提升至72%（2011年），其中格力抓住机遇加码渠道，完成份额的快速突破。正处于转型期的美的则在原材料上行压力下加速出清中低端产品产能，以退为进。 2）冰箱：集中度提升在原材料同比下行阶段正式演绎。原材料上行阶段集中度下降源于：a）家电下乡刺激二线及以下品牌加速渗透，脉冲式刺激下相较龙头受益更明显。b）冰洗内销量仍处在高增长的阶段，大洗牌期尚未到来。 随着2012年以后退补+存量竞争期正式开启，冰箱市占率2015年较2011年提升3.9pct。 3）洗衣机：份额提升主要源于美的战略转型后美的系洗衣机市占率的快速上行。 图表12：第一轮原材料周期空调内销出货端份额变化 图表13：第一轮原材料周期冰箱内销出货端份额变化 图表14：第一轮原材料周期洗衣机内销出货端份额变化 1.2第二轮原材料周期复盘 本轮原材料上行阶段提价幅度强于上一轮，其中冰洗提价最为充分。企业相较上一轮韧性更强，盈利端影响幅度小，修复较快。市场集中度提升态势相对上轮体现的更为充分。 第二轮原材料周期时间段：环比来看为16Q1-20Q2，持续时间较短。同比上行期持续8个季度（16Q3-18Q2），同比下行期持续8个季度（18Q3-20Q2）。 图表15：第二轮原材料周期价格同比 1）提价情况：原材料涨价期提价幅度高于上一轮，冰洗提价能力最强 家电行业进入成熟期，本轮原材料上行阶段总体提价幅度强于上一轮。白电16Q4起提价幅度增至5%以上，在18Q1之前空调的提价幅度在5%-10%区间，冰箱和洗衣机在10%以上，幅度明显高于上一轮原材料上行期。厨电方面，油烟机提价幅度则在10%左右，相较上一轮幅度也有提升。大家电市场在本轮周期启动前已有集中度进一步提升，龙头在本轮周期中享有更强的定价权，带动行业提价。 提价节奏上看，空调和油烟机提价态势未能在本轮原材料下行周期延续，冰洗提价能力更强，表现在幅度高时间长。冰箱和洗衣机对价格的把控更为从容，在18Q3原材料下行后的两个季度内仍保持提价幅度，19Q1以后恢复至正常的提价节奏。空调在18年年底进入价格战后开启价格下探；油烟机更多受18年地产调控的后周期影响，进入19年后均价下行。 图表16：第二轮周期中空调季度价格同比变化 图表17：第二轮周期中冰箱季度价格同比变化 图表18：第二轮周期中洗衣机季度价格同比变化 图表19：第二轮周期中油烟机季度价格同比变化 2）盈利能力端：影响幅度小，修复快 上行周期（16Q3-18Q2） 相较上一轮周期，白电和小家电龙头抗压能力明显增强，体现在影响幅度小，修复更快。美的此时尚未完全将t+3推广至空调，原材料影响相对滞后，于17Q1开始体现；海尔在高端化加速的背景下，自17Q1开始毛利率波动在1.5pct以内，17年则一定程度受GEA并表影响；格力毛利率季度波动主要源于返利模式带来的季度差异，全年来看16/17年毛利率分别+0.24pct/+0.16pct，实现小幅提升。 小家电波动幅度相对上一轮明显减弱，影响从17Q1开始体现，如九阳于17Q3起率先实现毛利率转正。厨电在原材料储备周期上更长（2-3季度），毛利率上的体现则更为滞后，毛利率波动幅度高于白电和小家电。 图表20：第二轮原材料同比上行期公司毛利率变化 下行周期（18Q3-20Q2） 龙头稳定受益，新兴品类带动毛利率显著反弹。美的在空调事业部2017年执行t+3后，在本轮原材料下行周期中充分受益。苏泊尔、九阳、老板电器等传统家电龙头迎来稳定的盈利修复。自主品牌发力的新宝、主打长尾新兴品类的小熊、技术突破自主品牌崛起的石头实现了毛利率的快速反弹。 图表21：第二轮原材料同比下行期公司毛利率变化 图表22：第二轮原材料周期公司毛利率情况-白电 图表23：第二轮原材料周期公司毛利率情况-小家电 图表24：第二轮原材料周期公司毛利率情况-厨电 3）竞争格局：龙头份额继续提升，格局夯实相对上轮更为充分 第二轮轮原材料周期下竞争格局变化体现在： 除空调外大家电集中度进一步提升，节奏上看基本在原材料上行周期中完成。大家电进入成熟期后格局较稳固，原材料上行周期使企业市占率发生阶梯式变动。冰箱CR3从15年快速提升至18年的57%（+5pct），洗衣机提升至66%（+8pct），与上一轮周期中份额的波动体现出明显差异。 原材料下行周期部分龙头抢先发起价格战，三四线品牌盈利能力在原材料价格下行周期下反而受到考验，龙头继续演绎强者恒强的逻辑。且本轮没有政策扰动，格局重塑相对上轮充分市场化。 图表25：第二轮原材料周期冰箱内销出货端份额变化 图表26：第二轮原材料周期洗衣机内销出货端份额变化 图表27：第二轮原材料周期油烟机内销零售量份额变化 2.本轮原材料周期梳理及测算分析 2.1本轮原材料涨价梳理 本轮原材料上涨始于20Q3，目前环比目前仍处于上行期。同比增速上看，本轮周期中21Q2价格增速达到高峰，此后除铝近期增速回升外，其他增速处于下滑趋势。 目前原材料水位：历史高位，相对本轮启动时低点（20Q2）大幅上涨。22Q1（截至3月18日）铜、铝、钢材现货价分别为9944美元/吨、3233美元/吨、8952元/吨，相较20Q2已分别+86%、+116%、+40%，钢材+36%，均处于历史高位。