请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022年03月20日 证 券研究报告•2021年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 25.35元 中材科技（002080） 化工 目标价： ——元（6个月） 三驾马车周期中成长，长期穿越周期 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：沈猛 执业证号：S1250519080004 电话：021-58351679 邮箱：smg@sw sc.com.cn 联系人：陈冠宇 电话：021-58351679 邮箱：chgyu@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 16.78 流通A股(亿股) 16.78 52周内股价区间(元) 19.21-44.75 总市值(亿元) 425.40 总资产(亿元) 376.27 每股净资产(元) 8.44 相关研究 [Table_Report] 1. 中材科技（002080）：玻纤成本环比提升，叶片筑底，锂膜趋势不改 (2021-10-21) 2. 中材科技（002080）：玻纤业绩靓丽，叶片筑底，隔膜趋势向好 (2021-08-18) [Table_Summary]  业绩总结：公司2021年实现营业收入203亿元，同比增长7.6%；实现归母净利润33.7亿元，同比增长65.4%。  周期中持续成长。公司2021年扣非后归母净利润25.7亿元，增速42.5%，非经常性损益主要系铑粉销售利润。全年毛利率/净利率/期间费用率分别为30%、17.1%和13.4%，同比变化+2.9、+6.6、-0.1个百分点。全年经营性现金流量净额36.7亿元，同比增长11.2%，各项经营指标良好。  玻纤景气高位，公司利润丰厚，重点关注22年供给落地情况。公司2021年玻纤收入87.5亿元，同比增速30.6%，净利润28.9亿元，增速151.3%，高速增长。我们测算全年销量111万吨，单吨均价（剔除非经）约7236元/吨，均价同比提升约915元/吨，单吨净利（剔除非经）2097元/吨，同比增加1012元/吨，价格处于景气高位，盈利能力大幅提升，单吨成本有效管控。  下游层层压价，风电叶片价格持续筑底，量已走出底部。公司2021年叶片销量11.4GW，同比下降7.6%，叶片收入69.8亿元，同比下降22.3%，我们测算全年均价61万元/MW，同比下降15.9%，单位净利4.5万元/MW，同比下降44.8%。从季度间结构来看，2021年Q4销量已恢复正增长，量已经走出底部，但低度电成本要求下，主机价格、叶片价格层层传导，叶片价格Q4处于历史最低水平，价格仍将持续筑底。同时，公司公告扩产计划，计划在榆林、阳江分别扩产300套、200套叶片项目，市场地位和市占率预计持续提升。  隔膜扩产有序推进，期待后续规模效应。2021年公司隔膜A品出货6.8亿平，同比增长62.7%，收入11.3亿元，同比增长95.5%，隔膜已成长为十亿级别的业务。公司2021年公告的扩产项目有序推进，其中内蒙产线7.2亿平产能预计2022年Q3投产，南京10.8亿平产能预计22年底投产。同时公司新公告滕州扩产计划，新增5.6亿平基膜，6.57亿平涂覆项目，增加远期产能规模。预计2022年下半年开始，公司隔膜业务规模将迎来快速增长期。再考虑公司自产设备的研发推进以及与海外客户的加深合作，看好隔膜长期发展。  盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润分别为36.7、38.4和45.2亿元，对应PE分别为11.6、11.1和9.4倍，看好公司穿越周期能力，维持“买入”评级。  风险提示：玻纤、风电叶片需求不及预期风险，锂电池隔膜业务拓展不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 20295.39 22875.62 25504.22 28817.81 增长率 8.47% 12.71% 11.49% 12.99% 归属母公司净利润（百万元） 3373.40 3670.09 3840.07 4520.98 增长率 64.40% 8.80% 4.63% 17.73% 每股收益EPS（元） 2.01 2.19 2.29 2.69 净资产收益率ROE 22.26% 19.97% 17.86% 17.90% PE 13 11.6 11.1 9.4 PB 3.00 2.48 2.10 1.77 数据来源：Wind，西南证券 -23%-2%20%41%62%83%21/321/521/721/921/1122/122/3中材科技 沪深300 中 材科技（002080）2021年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：假设2022年全年玻纤价格维持高位，2023年因行业供给增加，玻纤价格存在一定幅度调整。公司玻纤产量2022-2024年分别增长15%、15%、15%。 假设2：2021年下半年风电叶片销售价格承压，预计2022年短期难改价格压力，23年假设存在价格恢复。假设22-24年年叶片销量提升17%、10%、10%。 假设3：根据产能规划和客户需求，锂电池隔膜预计2022年出货量12亿平方米，平均单价维持1.3元/平方米附近，预计2023-2024年产品出货量分别为22亿平和32亿平。 表1：分业务收入及毛利率 百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 合计 营业收入 18710.9 20295.4 22875.6 25504.2 28817.8 yoy 37.7% 8.5% 12.7% 11.5% 13.0% 营业成本 13635.5 14207.5 16064.9 18144.2 20145.2 毛利率 27.1% 30.0% 29.8% 28.9% 30.1% 玻纤 收入 6701.01 8751.5 9626.7 10108.0 11118.8 yoy 16.8% 30.6% 10.0% 5.0% 10.0% 成本 4635.98 5012.02 5516.1 6216.4 6560.1 毛利率 30.8% 42.7% 42.7% 38.5% 41.0% 叶片 收入 8977.45 6976.13 8162.1 8978.3 9876.1 yoy 78.2% -22.3% 17.0% 10.0% 10.0% 成本 6828.98 5876.57 6856.1 7362.2 8098.4 毛利率 23.9% 15.8% 16.0% 18.0% 18.0% 隔膜 收入 576.09 1125.75 1576.1 2836.9 4170.2 yoy 71.6% 95.4% 40.0% 80.0% 47.0% 成本 1024.4 1844.0 2710.6 毛利率 35.0% 35.0% 35.0% 数据来源：Wind，西南证券 预计公司2022-2024年归母净利润分别为36.7、38.4和45.2亿元，对应PE分别为11.6、11.1和9.4倍，看好公司穿越周期能力，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 股价（元） EPS（元） PE（倍） 20A 21E/A 22E 23E 20A 21E/A 22E 23E 600176 中国巨石 16.17 0.69 1.65 1.80 0.00 23.44 9.82 8.97 - 300196 长海股份 15.22 0.66 1.40 1.71 2.03 23.06 10.85 8.88 7.49 002812 恩捷股份 235.50 1.34 5.18 7.35 0.00 175.75 45.49 32.04 - 002202 金风科技 13.72 0.67 0.98 1.09 1.30 20.38 14.06 12.55 10.58 平均值 60.66 20.05 15.61 9.04 数据来源：Wind，西南证券整理 中 材科技（002080）2021年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 20295.39 22875.62 25504.22 28817.81 净利润 3475.14 3725.98 3898.54 4589.83 营业成本 14207.49 16064.89 18144.19 20145.18 折旧与摊销 1278.59 1221.10 1312.31 1402.91 营业税金及附加 204.63 228.13 247.39 285.83 财务费用 486.95 457.51 459.08 461.08 销售费用 283.25 297.38 306.05 345.81 资产减值损失 -98.43 -80.00 -53.00 20.00 管理费用 995.78 1852.93 2040.34 2305.42 经营营运资本变动 -290.86 4316.47 622.47 8.75 财务费用 486.95 457.51 459.08 461.08 其他 -1179.27 133.60 -63.36 -65.86 资产减值损失 -98.43 -80.00 -53.00 20.00 经营活动现金流净额 3672.12 9774.66 6176.04 6416.72 投资收益 47.90 50.00 60.00 70.00 资本支出 -2920.43 -2000.00 -2000.00 -2000.00 公允价值变动损益 0.00 3.10 3.01 2.54 其他 1367.31 53.57 63.01 72.54 其他经营损益 0.00 200.00 100.00 0.00 投资活动现金流净额 -1553.12 -1946.43 -1936.99 -1927.46 营业利润 4098.89 4307.87 4523.19 5327.01 短期借款 -423.60 113.86 -2002.18 0.00 其他非经营损益 24.77 50.00 10.00 10.00 长期借款 -2127.84 0.00 0.00 0.00 利润总额 4123.66 4357.87 4533.19 5337.01 股权融资 -335.70 0.00 0.00 0.00 所得税 648.52 631.89 634.65 747.18 支付股利 -671.25 -674.68 -734.02 -768.01 净利润 3475.14 3725.98 3898.54 4589.83 其他 1204.08 -3039.29 -459.08 -461.08 少数股东损益 101.74 55.89 58.48 68.85 筹资活动现金流净额 -2354.31 -3600.10 -3195.28 -1229.10 归属母公司股东净利润 3373.40 3670.09 3840.07 4520.98 现金流量净额 -257.63 4228.13 1043.77 3260.16